牛市未央，守正出奇——2026年秋季展望

一、26年下半年怎么度过

• 微观流动性风险缓释后反弹：7月信用利差与换手率回落至低位，宽基ETF大幅流入，科创50和创业板指处于基于成交量加权的年线支撑位。
• 联储9月加息预期降温，未来一年美元流动性或回暖：美国通胀预期未明显上行，沃什表态偏鹰、行动偏鸽，若指数进一步上行需取决于美元流动性回暖。
• 牛市或还在的三个因素：
  • 估值已显著回落：全A市盈率中位数降至23.5倍。
  • 盈利趋势并未转变：前6个月规模以上工业企业利润增速达18.7%，预计26全年非金融净利润增速乐观可达15%~20%。
  • AI产业趋势仍在：云厂商资本开支仍在上修，北美云厂商全年合计资本开支规模上调至7200–7450亿美元。
• 破前高可能：待增量政策落地：指数能否突破5月中旬上证4258点前高的核心在于企业盈利回升能否在27年具备延续性，若9、10月份出现类似24年924增量政策释放，则有望强化全A盈利回升延续性。
• K型分化背后是业绩分化：AI领涨，内需消费、地产链领跌；市场整体仍旧呈现出基于业绩的定价——AI和资源品成为主线。

二、27年还是牛市吗

• 增量资金在哪里：
  • 保险：确定性较高但节奏相对平滑的增量资金。
  • 外资：中国资产优势凸显下的持续战略性增配。
  • 私募基金：业绩驱动的结构性弹性资金。
  • 杠杆资金：风险管控升级下的情绪放大器。
  • ETF：产业趋势共识的催化剂。
  • 居民存款搬家：赚钱效应持续外溢后的滞后性增量。
  • 公募基金：赚钱效应回归后的修复性增量。
• M1-PPI-企业盈利已逐步传导至盈利端：全A（非金融）归母净利润累计同比从24/12的-13%回升至26/3的11%。
• 今年以来增长来源：PPI&出口，PPI当月同比从25/12的-1.9%回升至26/7的3.5%，出口金额当月同比从25/12的6.4%大幅抬升至26/7的23.9%。
• 展望明年盈利：内需、周期&新能源有望从拖累到拉动，科技制造增速有望加快。
• 若加息周期启动，对流动性高敏感的科技成长或明显回撤：2000年至今三次加息周期中，以纳指代表的美股科技在加息后的1-3个月内整体跌幅明显，3个月平均回落10.5%。

三、AI趋势能否延续

• 短期三个关键问题：
  • 美国的旧问题，AI的新麻烦如何解决：融资压力边际上行引发云厂商短期资本开支下修的概率较小，经济降温&政策发力均最终导向货币宽松。
  • 套牢盘是否缓解：7月大幅回调过后，AI在市场权重以及公募持仓中已明显回落。
  • 当前是尖顶还是M顶：当前AI更像M顶，基本面验证AI景气延续，本轮AI行情的参与资金结构更加多元，技术进步有望进一步抬升估值中枢。
• 随着高景气度吸引资本加速回流，新一轮资本开支扩张周期逐步开启：未来两年将进入国内外硬件厂商产能陆续释放期，供给端的产能释放可能导致毛利率扩张斜率趋于平缓并面临触顶回落的压力。
• 全球AI产业链净利润流向：美韩占大部分份额，中国大陆占比不到5%。
• A股AI交易逻辑：从涨价的β转向卡位优势的α，关注国内AI硬件链卡位优势（芯片/数据中心/光纤/半导体设备/光刻机/EDA）。

四、AI以外配什么

• 周期资源品：PPI转正背景下的价格弹性释放，AI产业浪潮带来全新增长极，短期抑制资源品因素明显缓解，估值修复动力增强。
• 高股息：降低波动+提升夏普比率的底仓选择，若通胀转弱杠铃配置或回归，公募持仓已触及历史低位。
• 龙头公司：通胀+盈利回升期间，大盘龙头占优，本轮盈利周期大盘ROE更具韧性。
• 消费：收入与消费信心温和修复，居民人均可支配收入中工资性收入累计同比从26Q1的4.9%小幅回升至年中5.3%。

风险提示

• 宏观经济复苏不及预期。
• 关税政策超预期。
• 历史经验不代表未来。
• 增量资金仅代表理想假设下的行情路径，不构成市场必然预测。