金融行业 – 2025下半年展望：把握高股息主线，守正出奇

金融行业-2025下半年展望：把握高股息主线，守正出奇 1、会议信息 时间：6月16日 参会人：JYGJ 2、问答交流 2025年下半年高股息策略的支撑因素是什么？ 我们预计2025年下半年，高股息策略的支撑因素将得到进一步强化。主要有三个方面：首先，美联储维持高利率环境对市场风险偏好产生压制；其次，国内低利率环境使得高股息资产吸引力提升，特别是在缺乏稳健收益资产的情况下；最后，保险行业新会计准则的实施要求他们增 加对高股息资产的配置，并在会计分类上计入FAOCI资产和负债端，以适应低利率环境并提高收益率。 对于金融行业各板块，您们有何盈利预测和估值情况的分析？ 预计2025年证券行业的盈利有望同比增长20%，银行业整体盈利仍有望保持平稳，而保险行业预计面临一定的小幅下降压力。从估值上看，证券板块目前处于偏低水平，在盈利增速较好的支撑下，具备估值修复空间；保险板块当前估值兼具防御性和弹性；银行板块则因低估值和高股息属性而引人关注。 在保险行业的盈利增速和净资产方面，情况如何？ 2024年保险行业的盈利增长强劲，实现了双位数以上增长，尤其在寿险领域表现显著。然而， 一季度整体盈利增速有所分化，市场表现相对稳健，股票投资收益表现较好。预计2025年在 较高的基数上，整体盈利可能会有小幅下降压力。同时，尽管2024年整体盈利表现强劲，但 净资产存在明显分化态势，这主要与各家不同的金融资产分类、利率变动及负债端采用的不同评估利率等因素有关。 各家保险公司对于保险资金投资资产的不同分类有何影响？ 各家保险公司对于保险资金投资资产的分类差异明显，如FAOCI资产占比高的公司（除清华外）能更好地与负债端匹配，从而影响到投资收益的波动性和盈利表现。而FATPL资产占比较低的公司，其投资收益和盈利的波动性相对较小，AC资产（参与成本计价资产）中定期存款占比高的公司（如新华）在资产结构调整上需要更长时间。总体而言，偏好FAOCI资产占比高且FATPL资产占比低的公司，其盈利的匹配性和稳定性更优。 2023年和2024年保险行业在新业务价值方面有何变化？ 由于利率下行，保险公司对于2023年和2024年的内涵价值清算假设、投资收益率以及进线率假设进行了下调。不过，新业务价值率出现了上升态势，这主要得益于预定利率下调、银保渠道费用降低以及保险公司产品结构优化（如拉长缴费期限）等因素。 对于新业务价值率提升的主要驱动因素有哪些？ 新业务价值率提升主要来自三个方面：一是预定利率下调；二是银保渠道费用减少；三是保险公司产品结构优化，具体表现为拉长缴费期限，从而提升了价值率。 对2025年预定利率有何预期？ 预计2025年整体预定利率在三四季度仍有一个下降的空间。 当前保险板块估值情况如何？在保险板块中，哪些公司或标的更受偏好？ 目前保险板块估值处于偏低水平，提供了较好的防御性。同时，从弹性角度看，稳增长稳市场的政策具有后续空间，并且对股票市场有托底企稳回升的影响，寿险公司的资产端对股票市场表现具有较高弹性。偏好那些盈利和投资收益表现稳健、股息率较高的公司。同时，在具备弹性的投资标的中也提供了安全边际的空间。 银行业目前的营收和盈利增速状况如何？ 目前上市银行的营收和盈利增速仍处于低位。尽管预计2024年上市银行盈利会逐级回升，但一季度仍出现小幅下降，主要受息差继续下降、国债收益率上行导致投资收益减少及波倍贡献收窄等因素影响。 近年来上市银行盈利驱动因素有何变化？ 从2015年到今年一季度，上市银行盈利驱动因素发生变化。2021年前，零售增速表现较好，波倍为负项贡献；2021年后，息差对盈利拖累增大，而波倍变为正向贡献。此外，投资收益因利率变化而有所波动。 西沙表现及对整体盈利的影响如何？ 2021年以来，西沙是导致整体盈利下降的主要因素，降幅逐年扩大。2024年同比下降16 个基点，而在今年一季度继续下行，主要由按揭重定价等因素导致。预计2025年西沙降幅将小幅收窄，但仍呈下降态势。 目前资产质量情况如何？ 不良率整体保持稳定，但零售贷款新增不良显著增加，超过整体新增不良，表明资产质量风险来源有所变化，从之前的对公贷款为主转变为零售贷款为主。尽管对公贷款不良有所下降，零售贷款不良率普遍上升，涉及按揭、信用卡、个人经营性贷款和个人消费贷款等多个业务领域。 股份行的信用成本与不良生成率相比如何？ 股份行的信用成本普遍低于其不良生成率。 招行的拨备覆盖率情况如何？ 招行的拨备覆盖率显著高于同业。 对于不良净生成率较高、信用成本较低且拨备覆盖率偏低的银行，波倍压降释放盈利空间 的情况如何？您对不良生成率低、信用成本高以及拨备覆盖率高的银行有何看法？ 这类银行通过拨备压降释放盈利空间已非常有限，整体拨备对盈利的贡献能力呈现风化态势。我们相对看好这类银行，认为它们仍有继续通过拨备压降来贡献盈利的空间。 国有行与招行的表现如何？ 国有行股价表现好于股份行和城商行，而部分股份行今年年初以来表现强劲，这可能与零售贷款风险、资产定价及息差压力有关。 目前银行板块内部盈利增速分化的态势如何？ 银行板块内盈利增速表现分化，尤其是波倍释放能力成为影响盈利增速的关键因素，不同银行的波倍释放提升盈利空间已显著分化。 对于波倍释放能力强的银行有何建议？ 建议继续关注波倍释放空间大的银行，主要关注两个维度：一是不良生成率低、信用成本高于不良净生成率的银行；二是拨备覆盖率高、波倍释放有空间的银行。 对于2024年上市券商盈利增长的预期如何？ 预计2024年上市券商盈利同比增长15%，全年盈利增速前高后低，主要受益于央行降息降准带来的市场流动性宽松以及结构性货币政策工具的支持。 对未来证券行业各项业务展望如何？ 预计在政策支持下，受益于市场企稳回升趋势，证券行业各项业务有望呈现向好发展态势，特别是日均成交金额、IPO金额、股权融资金额等方面预计会有不同程度的增长。 证券行业目前的估值情况如何？ 我们认为证券板块的估值目前处于偏低水平。从整体市场估值来看，主要行业指数市盈率接近过去十年平均市净率。而A股证券板块的市净率仍接近负一倍标准差，处在过去十年21%的历史分位数，即使最近一周有所上涨，也仅达到30%左右的历史分位数。此外，通过LE和市 净率的关系进行测算，A股和H股券商的合理估值均有超过10%的上升空间。 高股息策略在未来的支撑因素是什么？ 预计2025年下半年，高股息策略的支撑因素将进一步强化。从2022年到2024年，已有三方面因素支撑该策略，且特朗普政策不确定性带来的外区和资本市场波动性将增强避险需求，进一步支持高股息策略。 对于非银板块有何配置建议？ 建议适当配置估值较低且具有弹性的稳健型非银板块标的，尤其是证券板块和保险板块，因其具备较好的性价比。具体到保险行业，看好高股息标的，因其兼具防御性和弹性；在银行板块中，关注波备释放空间较大、不良生成率低、信用成本有下降空间以及加底较厚、覆盖率高的国有行和招行等。 高股息策略驱动因素的强化体现在哪些方面？ 高股息策略驱动因素的强化体现在：一是上市银行通过拨备释放对盈利形成正向贡献，尤其是那些不良生成率低、有较大拨备释放空间的银行；二是保险板块因其低估值、高股息率以及部分投资股票和股票型基金而具备较好的弹性；三是证券板块预计在2025年实现盈利增长，因 低基数效应及稳经济稳市场的政策预期。 证券板块未来的盈利趋势和估值修复空间如何？ 预计2025年证券板块整体盈利趋势向好，有望实现约20%的增长，主要由于低基数效应和稳经济稳市场政策预期。从估值角度看，目前证券板块处于确定性的偏低水平，不仅市净率低 于过去十年30%的历史分位数，而且基于对未来盈利增长的预期，其估值相对于合理水平仍有上升空间，A股和H股都有超过10%的上升潜力。同时，在证券板块中，偏好业务结构均衡的头部券商。