小鹏汽车(9868 HK)3Q指引低于预期，盈利拐点或后移；机器人估值初步明朗；下调目标价

小鹏汽车（9868 HK）2Q26总毛利率保持韧性，但ASP回落及研发、销售费用上升导致汽车盈利改善弱于毛利率表现。2Q26收入197.4亿元（同比+8.0%、环比+51.5%），交付10.33万辆（隐含ASP约16.5万元，环比-5.9%、同比+0.9%）。总毛利率20.7%（同比+3.4ppts），汽车毛利率12.1%（同比-2.2ppts、环比持平），高毛利技术研发服务支撑整体毛利率。研发/销售管理费用分别为29.1/25.0亿元（同比+32.1%/15.2%），销售管理费用环比增32.5%（主要来自加盟店佣金及营销投入增加）。2Q26归母净亏损13.4亿元，亏损较预期多。

3Q26指引低于预期，汽车业务盈利拐点大概率后移至4Q26。3Q26收入指引217–234亿元（中值225.5亿元，较市场一致预期低约15%），4Q26增长主要依赖G9L、MONA L05/L03交付放量。管理层目标4Q26单月交付突破6万辆、海外季度交付突破4万辆。机器人业务完成逾9亿美元融资（投后估值逾63亿美元），IRON计划2026年底规模量产、2027年启动外部交付，Robotaxi已在广州完成逾2000次内测订单，目标2027年实现无安全员载客运营。

考虑3Q26增长低于预期及盈利兑现节奏后移，下调2026–28E预测：销量预测由51.8/64.9/72.8万辆下调至45.5/55.5/65.0万辆，收入预测下调至907/1,134/1,354亿元。下调目标价至76.7港元，调降目标估值至1.5x2026年市销率，以反映产品爬坡、盈利拐点及增长可见度下降带来的估值折价。现价对应2026年市销率约0.9x，部分反映负面因素，维持买入评级。风险提示：下半年交付及新车型爬坡不及预期；价格竞争加剧；海外交付低于预期；物理AI业务商业化慢于预期。