招行策略周日论策：反弹回落的布局方向与美债影响分析

一、市场反弹接近尾声，美债是关键分水岭

1. 本轮反弹接近尾声，不会深度回落，整体谨慎中性，科技股是杀估值而非AI趋势反转，产业端正面数据支撑底部，但美债是关键分水岭。
2. 市场缩量修复为抛压枯竭，成交额需重回2万亿才可能反转，资金摆动幅度大，风险加剧。
3. 美债30年期收益率接近2007年高点，是全球风险资产的决定性影响因素，美债上行核心为供需变化与AI企业发债挤出效应。

二、AI资本开支转向债务融资，对长端利率敏感度上升

1. AI资本开支已从现金流驱动转向债务融资驱动，四大云厂商现金流承压，对长端利率敏感度上升，分子端景气与分母端融资约束同变，是当前核心矛盾。
2. AI资本开支转向债务融资是中期结构性变化，若美债冲高后回落，可关注受流动性影响的成长方向。

三、投资线索

1. 布局不依赖AI标签、有独立供需逻辑的方向，如功率半导体、贵金属。
2. 关注港股、创新药等领域，跟踪资金面、产业端与指数编制规则变化。

四、风险与关注

1. 美债利率高位波动，若在07年高点下方未企稳，可能触发AI股杀逻辑。
2. AI资本开支收缩可能成为中期结构性风险。
3. 下周需跟踪美债走势、成交额能否重回2万亿，以及杰克逊霍尔会议的美联储政策信号。
4. 美国债务可持续性担忧与美元信用问题可能扰动市场。

五、定价审美

1. 对于杀估值还是杀逻辑这件事儿，观察美债是否能在零七年高点下方企稳，这个是对AI的叙事是有一个影响的。
2. a股的跌幅在本周为什么会超过美股？原因有：a. a股前期涨的比较多，玻璃盘比较厚，所以回调是比较区别的；b. a股的科技更多的是超跌反弹，而不是趋势的反转定价的是预期和情绪，而不是业绩的兑现；c. 监管超预期的确有一些各票尤其是情绪标记是被监管的，导致情绪退潮；d. 该调不调的累计效应。
3. 对于缩量修复的本质，我们认为可能是槽压库底而不是增量资金进场。

六、下周可能需要观察的信号

1. 美债能否在历史高点下方企稳。
2. 成交额能否重回两万亿。

七、总结

1. 当下科技方向可能更多的是杀估值，而不是杀逻辑，能否从杀估值变成杀逻辑可能更多要看美债，目前不去堵市场的左侧需要等待态势。
2. AI资本开支的债务化是中期一个较大的结构性风险。
3. 推荐两个方向：独立供需的涨价线（功率半导体）和退潮期的避险线（贵金属）。
4. 本期推荐的方向：功率半导体、黄金贵金属、港股、创新药和医药。