十一月策略及十大金股：兼论美债利率方向与A股反弹的持续性

国金·月度金股│11月： 代码 简称 行业 收盘价(元) 流通市值 EPS(元) PE 2023/10/27 百万元 2023E 2024E 2023E 2024E 688320.SH 禾川科技 自动化设备 38.66 3315.79 1.00 1.59 38.51 24.31 600183.SH 生益科技* 元件 17.13 40284.12 0.61 0.82 28.08 20.89 688278.SH 特宝生物 生物制品 43.16 17557.49 1.16 1.65 37.27 26.14 688351.SH 微电生理-U 医疗器械 22.53 2749.47 0.08 0.14 300.40 160.93 688318.SH 财富趋势 软件开发 143.15 18705.87 4.04 4.89 35.42 29.30 688516.SH 奥特维 光伏设备 138.58 10406.19 8.05 12.17 17.21 11.38 000975.SZ 银泰黄金 贵金属 14.14 35161.94 0.56 0.64 25.25 22.09 000887.SZ 中鼎股份 汽车零部件 12.37 16252.91 0.87 1.09 14.25 11.39 002517.SZ 恺英网络 游戏Ⅱ 10.32 19664.81 0.70 0.86 14.72 11.96 300856.SZ 科思股份 化妆品 65.70 10656.21 4.43 5.32 14.83 12.35 来源：wind、国金证券研究所；注：带*个股EPS来自Wind一致性预期。 十一月策略：深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平 影响当前市场的核心变量：并非基本面，而是“流动性”。其中，国内流动性短期内难以形成明显地、趋势性复苏；故当下海外流动性将尤为重要，盯住10年期美债利率“向下方向”确认将决定年内A股反弹的持续性。7月以来美债利率的大幅攀升或主要来自于“期限溢价”的攀升，背后是不确定性风险上升，导致长久期债券享有更高的风险补偿，具体来看，是美债超发甚至被做空所致。展望2023Q4考虑到短期“期限溢价”对美债收益率的冲击影响，包括美债超发、美债空头等均已经缓和，静待11月美联储货币政策确认转向（不加息），料在通胀降温预期下，年内10年期 美债收益率将大概率回落。然而，中长期来看，“期限溢价”+长期通胀预期或仍可能支撑10年期美债利率维持在4%左右较高水平。四季度美债利率下行为基石、汇金等资金为辅助，A股将有望迎来持续性反弹行情。 11月行业配置：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好传媒，将受益AIGC产业周期+盈利高弹性+机构加仓；（3）医药生物，尤其CXO和创新药将受益于美国利率中枢下行，有利于海外医药投资回升，以及国内消费复苏预期；（4）机械自动化（包括机器人、工业母机等）更受益于行业景气周期筑底回升；（5）电力设备有望反弹：中美双边谈判之后，美国或放宽对中国光伏产品采购预期，目前尚处于景气周期且估值已经降至合理偏下水平的细分领域将受益。券商，受益于印花税调降政策落地，其中经纪业务占比较高、管理费用率较低的券商或将尤为受益。（二）港股，主线恒生科技，建仓恒生非必需性消费。 风险提示 M1持续下探；美债收益率持续攀升。 内容目录 1、策略：深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平3 2、核心观点6 2.1机械设备——满在朋：禾川科技6 2.2电子——樊志远：生益科技6 2.3医药生物——袁维：特宝生物、微电生理-U7 2.4计算机——孟灿：财富趋势7 2.5新能源与电力设备——姚遥：奥特维7 2.6有色金属——李超：银泰黄金8 2.7汽车——陈传红：中鼎股份8 2.8传媒——陆意：恺英网络8 2.9商贸零售——罗晓婷：科思股份8 3、风险提示9 投资评级的说明：10 图表目录 图表1：近期美国通胀预期维持稳定4 图表2：美债利率与A股存在高度负相关性4 图表3：从ACM-TP、MOVE指数及10Y-2Y期限利差来看，均表明期限溢价或为本轮美债快速攀升的“罪魁祸首”4图表4：近期美联储及银行机构所持有国债规模下降5 图表5：预计2024财年美债供给有望边际缓解5 图表6：倘若考虑美联储缩表，2024财年亦边际缓解5 图表7：2022年以来中美利差和北上资金高度相关5 图表8：1980年以来美联储加息结束后10年期美债收益率的表现6 1、策略：深究当前A股核心变量：美债利率的趋势性方向及水平 基于报告《3000点附近：是战，是退？》中的核心结论，影响当前市场的核心变量：并非基本面，而是“流动性”，其中，国内流动性为代表的M1于2023Q4最多仅会受基数效应带来弱回升，难以形成明显地、趋势性复苏；因此，当下海外流动性将尤为重要，盯住 10年期美债利率，其“向下拐点”的方向确认将决定年内A股反弹的持续性。事实上， 2019年以来沪深300指数与美债利率走势的负相关系数已经超90%。本篇文章，我们将承接上篇报告的框架、逻辑，下沉探究近期美债利率显著攀升之谜及未来演变趋势，试图通过确认该核心变量的方向，进而预判年内A股反弹的可持续性。 参考美联储前主席伯南克（BenBernanke）对于10年期美债收益率的相关研究，可将10年期美债利率拆分为三大驱动力：未来实际短期利率、通胀预期和期限溢价。在短期利率预期和通胀预期均维持稳定的背景下，7月以来美债利率的大幅攀升或主要来自于期限溢 价的攀升。事实上，我们无论从纽约联储公布的ACM期限溢价模型、美林银行构建的公债波动率（MOVE）指数，还是10Y-2Y期限利差等数据走势来看，也均表明期限溢价是导致近期美债利率快速攀升的“罪魁祸首”。这里，我们以ACM模型的期限溢价为例，自7月19日以来期限溢价由-0.95逐步实现转正，并上涨至10月23日的0.39，3个月内反弹幅度高达134BP。 为何近期美债期限溢价上升如此之快？背后是不确定性风险上升，导致长久期债券享有更高的风险补偿。具体原因有很多，包括：超发美债、做空美债、美国经济“硬着陆”预期及美债信用风险等。我们已经在上期报告中排除了年内出现美国经济“硬着陆”及美债信 用风险的可能性，包括：一方面，美国失业率尚未升穿自然失业率（4.1%），首次领取救济金人数亦未突破30万人以上，意味着美国“衰退趋势”尚未确认；另一方面，根据与“欧债危机”比较，当前美国经济韧性、流动性仍较为宽裕、美元指数尚未进入下行通道等，均足以说明年内美债信用风险依然较低。那么，具体来看，本次美债期限溢价快速上升之谜已逐步解开：大概率是美债超发甚至被做空所致。就美债供给端而言，2023Q3美国财政部债券净发行规模高达8,520亿，接近今年Q1+Q2规模总和，供给明显激增；而美债需求端，包括：美国家庭部门、美联储、美国商业银行、联邦政府退休基金、货币基金、共同基金及世界各地政府等机构持有，占到美债总需求比重达80%以上。其中，美联储“缩表”及美国商业银行减持是导致2023年以来美债需求进入“单位数下滑”的主要原因。显然，FY20231美国财政部（CBO）超发美债的核心原因有三，美债供给激增、美联储“缩表”及商业银行减持。另外2023Q3期间，CBOT：美债空头数量、占比均呈现趋势性上升，“Put/Callratio”于2023年10月19日上升至1.93高点。显然，在美债超发期间，市场做空美债成为加速美债收益率攀升的另一重要原因。 2023Q4十年期美债收益率趋势展望。（一）我们预计年内美债收益率或大概率回落。原因如下：1、短期美债超发动力或有回落。10月美债供给约2250亿美元，进入美国财政部FY2024新一年预算，发行规模环比2023Q3月度均值2,900亿美元有所缓和，原因可能是新财年美国赤字率有所压制及财政年度初期债务平均利率尚未明显上行。2、做空美债动 力回落。自对冲基金大鳄BillAckman宣布平掉美债空单后，2023年10月末美债空单数量已明显减少，CBOT的美债Put/Callratio由1.93降至1.07。3、预计11月美联储或不再加息。在此前报告中，我们曾提出：最快2023Q3美国经济与通胀或见顶回落，故我们判断7月美联储或将是年内最后一次加息（即货币政策首次转向）。事实上，根据CME观察显示，市场预期11月美联储不加息的概率已经达到99.5%。4、通胀预期趋于下降。美国就业数据持续边际相差、非循环贷款增速继续下滑及PCE放缓且低于市场预期等均反应美国消费动力正在被削弱，叠加租金价格或加快回落，预计核心CPI将大概率趋于下行。事实上，“美债10年期利率-实际利率”差值反应通胀预期，已经趋于向下。以史为鉴， 1980年以来美联储结束加息后，包括：1984、1989、1995、2000、2006及2018年，一旦通胀趋势确认下行，10年期美债收益率将大概率进入阶段性、明显下行周期。综上，考虑到短期“期限溢价”对美债收益率的冲击影响，包括美债超发、美债空头等均已经缓和，静待美联储货币政策确认转向（不加息），料在通胀降温预期下，年内10年期美债收益率将大概率回落。 然而，展望2024年美债收益率或仍将维持在相对较高水平。根据美国财政部（CBO）公布的FY2023~2025美国债务平均利率、债务净利息及财政赤字等预测值，构建敏感度测算发现：债务平均利率上升10bp将导致财政赤字提升近300亿美元，而CBO测试FY2024~2025 美国债务平均利率将由目前2.66%分别升至2.87%和2.81%，意味着就中长期而言，美债仍有持续超发的可能，或将对期限溢价驱动形成支撑。事实上，CBO预测FY2023~2025美债净供给（超发）分别为2.4/2.1/1.8万亿美元，意味着即便考虑到未来美国赤字率可能 1美国财政部发债财年为：10月至下一年9月，即截至2023年9月底，财政部FY2023发债规划结束，10月发债将进入FY2024财年。 被压缩的情况，但总债务利息支出上行叠加美联储持续“缩表”，仍难以根本上解决美债供给明显过剩的问题。此外，考虑到美国长期通胀率或将超过2%以上目标水平，意味着“期限溢价”+长期通胀预期或仍可能支撑10年期美债利率维持在4%左右水平。 四季度美债利率下行为基石、汇金等资金为辅助，A股将有望迎来持续性反弹行情。基于前文的分析结论，2023Q4国内经济处于弱复苏状态，且M1有望边际修复；倘若核心变量美债利率拐头回落，海外流动驱动下，市场情绪将有望明显提振，推动股市价格与基本面 的“落差”趋势收敛，从而构建起A股持续性反弹的逻辑。倘若期间“平准基金”入市，将有望起到“加速器”作用，进一步提升A股的赚钱效应。 图表1：近期美国通胀预期维持稳定图表2：美债利率与A股存在高度负相关性 来源：Wind、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表3：从ACM-TP、MOVE指数及10Y-2Y期限利差来看，均表明期限溢价或为本轮美债快速攀升的“罪魁祸首” 来源：Wind、Bloomberg、NewYorkFed、国金证券研究所 图表4：近期美联储及银行机构所持有国债规模下降图表5：预计2024财年美债供给有望边际缓解 来源：CEIC、国金证券研究所来源：CBO、国金证券研究所 图表6：倘若考虑美联储缩表，2024财年亦边际缓解图表7：2022年以来中美利差和北上资金高度相关 来源：CBO、国金证券研究所来源：Wind、国金证券研究所 图表8：1980年以来美联储加息结束后10年期美债收益率的表现 来源：Wind、国金证券研究所 11月行业配置：（一）静待流动性约束及悲观情绪缓解，维持紧握成长+券商“抢反弹”。成长大概率轮动，建议均衡配置，包括：（1）汽车，尤其是“智能汽车/无人驾驶”大赛道的确定性机会；（2）AI尤其看好传媒，将