联想集团深度研究：混合式AI全栈龙头，端云服协同打开成长空间

联想集团（00992）深度研究

核心观点： 联想集团已完成从单一PC厂商向“设备—基础设施—服务”混合式AI全栈龙头的转型。公司已从传统PC周期修复逻辑转向“AI终端结构升级 + AI服务器放量 + AI服务商业化”的三重驱动。

关键数据：

• 2025/26财年公司实现收入830.75亿美元，同比增长20%，创历史新高；AI相关收入同比增长105%，占总收入比重提升至33%。
• 智能设备业务集团（IDG）仍是收入和利润基本盘，25/26财年收入589.35亿美元，同比增长17%，占集团收入比重约67%。
• 基础设施方案业务集团（ISG）成为AI算力高景气周期下最具弹性的增长引擎，25/26财年收入191.88亿美元，同比增长32%；全年运营利润7,300万美元，实现扭亏。
• 方案服务业务集团（SSG）以高利润率服务收入提升集团盈利质量，25/26财年收入突破100亿美元，同比增长19%；运营利润达22亿美元，运营利润率维持在约22%的高位。

业务分析：

• 智能设备业务集团（IDG）： 全球PC份额领先，AI PC与高端化推动基本盘价值重估。联想在全球PC市场持续保持第一，2026年第一季度PC出货量达1,650万台，同比增长8.6%，市占率提升至25.2%。AI PC的兴起源于生成式AI落地形态的演变，PC凭借四大优势有望成为承载个人大模型，实现AI普惠的首选终端。摩托罗拉智能手机、平板、显示器及周边业务持续扩张，有助于降低IDG对传统PC周期的单一依赖，并强化联想“一体多端”个人AI终端生态。
• 基础设施方案业务集团（ISG）： AI算力需求持续高景气，服务器、液冷与存储共同打开利润弹性。ISG是联想当前增长最快的业务板块，25/26财年收入191.88亿美元，同比增长32%；全年运营利润7,300万美元，实现扭亏。需求端，北美大型云厂商资本开支持续提升，AI训练、AI推理及通用服务器更新共同拉动服务器、存储、网络和液冷数据中心需求。供给端，联想具备面向云服务商的机架级交付能力、与NVIDIA等生态伙伴的深度合作，以及海神Neptune液冷技术积累。随着AI服务器订单持续兑现、GB300 NVL72机柜及Rubin等新平台推进、液冷机架交付能力成熟，以及Infinidat补齐高端企业存储短板，ISG有望从收入高增阶段进入利润率修复阶段。
• 方案服务业务集团（SSG）： 高利润服务业务提升集团盈利质量，TruScale与AI服务打开长期空间。SSG是公司利润率最高、收入持续性最强的板块，25/26财年收入突破100亿美元，同比增长19%；运营利润达22亿美元，运营利润率维持在约22%的高位。SSG的核心价值在于将联想庞大的终端和基础设施客户基盘，转化为支持服务、运维服务、项目与解决方案、TruScale即服务模式和AI服务收入。

研究结论：

• 公司当前投资逻辑已由传统PC周期修复，转向“AI终端结构升级 + AI服务器放量 + AI服务商业化”的三重驱动。
• IDG作为基本盘，通过AI PC与高端化推动基本盘价值重估。
• ISG成为AI算力高景气周期下最具弹性的增长引擎，有望从收入高增阶段进入利润率修复阶段。
• SSG凭借高利润率及经常性收入属性发挥盈利稳定器作用，是联想估值体系中区别于硬件公司的关键变量。

投资建议： 预计公司2027-2029财年营收分别为906.07、1002.73、1128.81亿美元，分别同比增长9.07%、10.67%、12.57%；公司归母净利润分别为20.47、23.73、28.29亿美元，分别同比增长7.06%、15.91%、19.22%；给予“增持”评级。