广发商社：免税行业研究方法与框架

这份研报深入探讨了免税行业的本质，指出其作为国家税收让利、具备牌照壁垒的高端消费载体，国内2025年市场规模约400多亿，2021年达480多亿接近疫情前水平。报告分析了渠道结构变化，从疫情前的机场免税核心转变为疫情后的离岛免税核心，2023年离岛免税占比超五成，口岸、市内免税成为后续重点关注渠道。竞争格局方面，呈现寡头垄断态势，中免占国内免税份额八成，全球旅游零售口径下2023-2024年居第二，海南离岛免税份额约九成。

免税行业未来发展趋势呈现多渠道发展格局。离岛免税作为核心渠道，政策影响显著，2020年提额扩容后快速增长，2021年销售额近500亿。2024年9月政策转正，下半年或边际改善，暑期、苹果新机、消费券为催化因素。口岸免税方面，国际客流2025年恢复至疫情前水平，但收入约为疫情前一半，扣点率降至20多个点，中免仍占核心优势。市内免税2024年8月正式开放，2025年10月优化入境提货，政策仍有优化空间，参考韩国模式，核心城市布局集中于中免，入境游2025年创新高，或成长期增量。

研报重点分析了三大免税渠道：离岛免税、口岸免税和市内免税。离岛免税部分，详细阐述了政策影响、销售额变化、下半年增长潜力及国际客流带来的新增量。口岸免税部分，分析了国际客流恢复情况、收入变化、扣点率调整及中免的核心优势。市内免税部分，关注了2024年8月开放国人出境购物、2025年10月优化入境提货等政策进展，并指出其成长期增量潜力。

当前免税市场呈现渠道结构优化和竞争格局稳定的现状。离岛免税已成为核心渠道，2023年占比超五成，政策持续利好，海南离岛免税份额约九成。口岸免税国际客流恢复但收入不及疫情前，中免绑定机场优势明显。市内免税2024年8月正式开放，政策仍有优化空间，核心城市布局集中于中免。整体来看，免税行业市场规模持续扩大，但增速受政策、消费习惯等多因素影响，中免作为龙头企业，在海南离岛免税等核心渠道具备显著盈利弹性。

研报提示了免税行业面临的主要风险：离岛免税短期增速波动风险，受政策调整、消费需求变化等因素影响；口岸免税客流转化不及预期风险，国际客流恢复虽快但消费转化率可能不及预期；市内免税政策落地进度不及预期风险，政策优化和提货便利化仍需时间；国际客流恢复速度较慢风险，全球经济形势和出行成本可能影响国际客流恢复速度。这些风险需持续关注，但报告强调免税行业作为高端消费载体具备中长期韧性，板块估值处于历史低位，具备中长期性价比。