广发食饮：零食连锁行业研究方法与框架

大众品投资框架及案例分析

一、核心投资框架

大众品分为三类：

1. 红利类：低增长稳定分红，如伊利、茅台，PE对应14-20倍。
2. 弱周期：依赖渠道产品周期，如去年新消费小食品。
3. 顺周期：盯CPI，如餐饮供应链、调味品。

消费成长的长变量：

1. 渠道革命：线下零售效率迭代，如零食量贩。
2. 出海寻量：处于早期，东南亚有政策/宗教限制。

零食连锁成长核心：

• 渠道去经销商（加价从2倍降至1.5倍）。
• 遵循开店、单店利润率、效率的三轮飞轮。
• 需草根调研开店天花板、加盟商回本周期。

二、关键个股与案例

1. 零食量贩龙头万辰集团：

   • 2023年门店从1万家扩至6万家。
   • 2024-2025年收股权后兑现利润，股价持续上涨。
   • 按连锁框架估值，从黑马转白马。

2. 上游制造龙头：

   • 恰恰、卫龙、盐津铺子等。
   • 靠渠道周期（零食量贩等新渠道）与产品爆品周期获超额收益。
   • 长期需看老板格局与管理层效率。

三、风险与关注

1. 传统大众品需求端受人口周期下行影响，总量增长有限。
2. 零食量贩等新业态的下沉市场拓展进度需持续跟踪。

四、海外对标与框架

1. 美国消费品牛股：P/BROE回归线性关系，盈利G在5%左右，稳定分红和回购。
2. 中国线下零售：电商强势，但参考日本和美国零售可出十倍牛股。
3. 东南亚出海：目前处于早期，政策/宗教限制较多，品牌和口味观察期。

五、零食连锁投资框架

1. 开店：看天花板，草根调研开店接受度、竞品、消费能力等。
2. 单店利润率：加盟商回本周期，影响开店意愿。
3. 效率：毛利率和费用率提升，规模效应、品类结构、自由品牌占比。

六、股价走势与反思

1. 阶段性机会：渠道周期（如零食量贩）和产品周期（如爆品）驱动。
   • 例：三只松鼠、大单品。
2. 十倍牛股案例：万辰集团，股权回收后利润兑现，股价持续上涨。
3. 估值框架：传统零售公司12-10倍，平台型公司20-25倍。

七、结论

尽管短期需求、中期格局、长期人口变量缺乏亮点，但新一代消费群体将带来结构性机会，值得期待和挖掘。