东方宏观与战略第10讲：美债分析框架与定价模型

一、AI总结内容

一、核心要点

1. 2026年以来10年期美债收益率累计上行50个基点，短期预期降温但长端利率维持高位，传统货币政策与经济预期的定价框架出现偏差，供需已成为美债定价的第二条主线。
2. 美债收益率可拆分为短端利率与期限溢价，短端利率含实际利率与通胀，期限溢价含实际、通胀风险溢价；近年实际利率下行但期限溢价持续走高，是美债利率与基本面背离的主因，核心来自供需结构变化。

二、供需框架分析

1. 供给端：美债总规模约40万亿美元，可交易余额31.5万亿美元，过去10年增长超1倍、占GDP近100%；财政部净融资需求中枢结构性抬升，由财政赤字、TGA变化、长期支出刚性、2025年减税法案、利息支出恶性循环驱动，2036年赤字率或达6.7%，供给压力长期难改。
2. 需求端：美联储从购债转向缩表，当前持有15%可交易美债，未来或持续缩表；传统低敏感买家占比下降，海外央行（中、日）持续减持，新增供给由价格敏感的货币基金、杠杆投资者承接，供给冲击对利率影响加大。

三、量化定价模型与当前估值

1. 采用PCA美债公允价值模型，将收益率曲线拆分为水平、斜率、曲率因子，提取通胀、增长、就业等宏观因子降维，加入美联储资产负债规模（央行供需）、中长期国债发行规模（供应）后，模型对水平、斜率因子的解释度分别达97%、92%。
2. 当前10年期美债公允定价约4.4%，实际收益率4.7%，隐含约30个基点的远期风险溢价，收益率高于基本面定价，处于高估状态。

四、近期走势与展望

1. 2026年7月以来美债利率上行完全由期限溢价推动，分三阶段：7月初至23号交易通胀风险，23号至8月5号交易政策不确定性，8月5号至今交易供需恶化与地缘风险。
2. 展望：预期利率或随经济降温下行，但期限溢价将维持高位；美债波动上升，避险属性下降，利好黄金；长期中枢抬升、波动率放大，安全资产溢价消退，美元信用对冲交易需关注。

五、风险与关注

1. 美联储缩表进度、海外央行美债减持节奏、AI公司债对美债需求的边际挤压、日元汇率与日本央行政策变动等可能影响美债供需的因素。