东方宏观与战略 激荡30讲结汇潮将如何演绎

结汇潮形成机制及未来趋势分析

结汇潮形成原因

• 微观层面：企业结汇的主要原因是人民币升值导致增收不增利，即升值幅度超出企业转嫁成本的能力。这主要是因为许多外贸企业以外币定价为主，利润率较低（约2%），且以外币存款为主。
• 宏观层面：结汇潮以短时间内高强度爆发的形式出现，主要原因是企业结汇存在手续繁琐、成本较高等问题，并非强制结汇。

结汇潮触发条件

• 6个月升值幅度：企业开始结汇的阈值是6个月内人民币对美元的升值幅度达到一定水平，这个水平由中美利差和最低利润率企业的利润率共同决定。
• 两道利润屏障：中美利差是企业赚外币存外币的收益，最低利润率企业的利润率是企业结汇的另一个重要参考指标。

历史案例分析

• 2017年结汇潮：6个月内人民币对美元升值幅度达到盈亏平衡点，触发结汇潮，导致净结汇量和结汇率大幅上升。
• 2020年结汇潮：同样是由于6个月内人民币对美元升值幅度达到盈亏平衡点，触发结汇潮。但2020年3月，美元荒等外生冲击打断了结汇升值循环，结汇潮暂停。
• 2020年下半年结汇潮：美联储降息预期、中国控制疫情成为新的升值动能，推动结汇潮再次爆发。

当下结汇潮分析

• 两阶段结汇潮：2023年结汇潮分为两个阶段，第一阶段是2023年4月至9月，受特朗普弱美元政策预期影响，部分企业开始结汇；第二阶段是2023年12月至2024年2月，随着出口企业利润率变薄，结汇潮大规模爆发。
• 结汇力量走弱：2024年7月数据显示，结汇力量有所减弱，主要原因是美国财政和货币开始大力度干预美元汇率，打断了企业对人民币不断升值的预期。

未来结汇潮趋势

• 贬值压力：美伊冲突加剧，能源出口国受益，人民币存在贬值压力。
• 升值动能：
  • 美联储议息会：若美联储超预期不加息，美元信用受损，人民币将受益升值。
  • 美伊冲突缓和：若原油市场稳定在6月份的供给量水平，全球衰退风险缓解，中国能源安全优势凸显，人民币将受益升值。

研究结论

• 结汇潮是汇率升值的结果，但两者之间互为因果，存在关键门槛效应。
• 当下结汇潮因外生冲击而暂停，未来能否再次爆发取决于人民币升值的动能是否再次启动。
• 从中长期来看，人民币存在升值空间，但短期内需关注美联储议息会和美伊冲突发展。