国泰海通 蒙牛乳业盈利重估 周期共振

该研报主要分析了蒙牛乳业的盈利重估情况，指出原奶周期在2026年中将迎来边际变化，上半年牧业公司全部扭亏，乳制品产量增速连续2个季度高于生鲜乳增速。报告认为行业逻辑在于2021年以来的下行周期中奶牛存栏持续去化，供给收缩将在2027-2028年逐步扩大，需求端短期回暖和中长期深加工将带来增量。投资推荐方面，上游推荐现代牧业、优然牧业，下游推荐伊利、蒙牛。

乳制品行业正经历原奶周期触底后的边际变化，2026年7月主产区合同奶价有望突破3.06-3.07元，牧业公司上半年已全部扭亏。行业逻辑显示，2021年以来的下行周期中奶牛存栏持续去化，供给收缩将在2027-2028年逐步扩大，需求端短期有回暖趋势，中长期深加工将带来增量。目前行业处于周期底部，未来供给收缩和需求回暖将推动行业复苏。

研报指出蒙牛当前市值对应2026年利润估值约12-14倍，显著低于大众品龙头，具有低估值优势。业绩修复方面，收入端2026年预计正增长，奶酪等子品类增速快，新渠道贡献增量；费用端管理层推动SKU缩减、供应链数字化，长期有改善空间；上游拖累项如联营公司亏损、存货减值等明显收窄。对比伊利，蒙牛业绩弹性更大、估值折价更低，周期右侧表现更优。

当前乳制品市场处于原奶周期底部，2026年中将迎来边际变化，主产区合同奶价有望突破3.06-3.07元，牧业公司上半年已全部扭亏。行业供给端持续收缩，奶牛存栏减少，预计2027-2028年供给将进一步收紧。需求端短期有回暖迹象，中长期深加工将带来增量。整体来看，市场处于周期底部，未来随着供给收缩和需求回暖，行业有望复苏。

研报提示的主要风险包括：宏观经济及消费修复不及预期，可能导致原奶需求增长乏力；奶价上涨幅度低于预期，将影响牧业及乳制品企业业绩；蒙牛费用管控若不及预期，可能压制业绩弹性。此外，短期补税影响可控，但中长期若税收口径扩大至其他业务，可能影响子公司西部大开发优惠，但当前概率较低。