【国泰海通海外科技】阿里巴巴FY27Q1 Preview：电商利润好于预期，云业务加速，AI重估

阿里巴巴FY27Q1业绩预览总结

集团层面

• 收入同比增长9%，符合预期，经调整EBITA约260亿。
• 利润端结构优化，减亏由电商、闪购、千问三条线同步贡献，拐点非单一变量驱动。

电商业务（超预期）

• 表观CMR-7%~-8%主因补贴费用重分类为收入冲减（EBITA中性）。
• 可比口径收入+1%~2%，消费大盘平淡下仍实现正增长。
• EBITA-3%~-4%（上季-40%，预期-7%）。
• 即时零售亏损收窄至约100亿（上季180亿），减亏主因单均补贴退坡而非缩单量，UE改善具延续性。

云业务（大超预期）

• 收入+45%（上季38%，预期40%），管理层指引继续加速。
• 推理需求驱动的token量爆发仍处早期，供给（算力）是当前瓶颈。
• EBITA margin 11%–12%（上季9%），改善来自MaaS高毛利收入占比提升、平头哥自研芯片摊薄单位算力成本。
• 平头哥并表本季环比改善，可比口径爬坡更陡。
• 重申20%长期margin目标。

所有其他业务（略低于预期）

• 亏损约170亿（上季212亿，预期147亿），环比减亏40亿主要来自春节千问获客投放退坡。
• 训练成本仍居高位是miss主因。
• 公司将单独拆分千问训练与App费用，为市场按“投入换ARR”框架定价扫清障碍。

估值与展望

• 当前阿里市值≈电商单业务充分定价（10-12x EV/EBITA约2200-2600亿美元）。
• 市场对阿里云（45%增速）、千问（26年底300亿ARR）、平头哥合计隐含定价为0。
• 估值框架已具备向电商稳态现金流+高增长AI&云资产切换的条件。
• 下行由电商稳态利润+净现金托底，上行看AI资产重估。
• 本季云加速+闪购减亏是启动信号，后续催化包括云margin逐季爬坡、千问4.0迭代及APP商业化里程碑、MaaS ARR增速数据。
• 重申重点推荐阿里巴巴。