国泰海通食美40讲：蒙牛乳业盈利与乳制品周期共振

这份研报分析了蒙牛乳业的盈利能力与乳制品周期的共振关系。报告指出乳制品原奶周期筑底，预计2026年下半年至明年将迎来供需反转，奶价温和上涨。行业出现三大边际改善信号：2026年7月主产区合同奶价有望突破3元，上游牧业扭亏，蒙牛收入转正。报告推荐下游全国性乳企如伊利、蒙牛，以及上游牧业公司。蒙牛方面，报告认为其低估值、低基数，收入和费用率有改善空间，合营牧场等拖累项将明显改善。

乳制品行业未来发展趋势显示原奶周期正从下行转向筑底，预计2026年供需增速将转为需求快于供给。2024-2025年存栏将去化25-30万头，推动奶价回升。需求端方面，2026年白奶、酸奶动销有望改善，乳企增速转正，深加工投产将带来增量。但需警惕消费修复不及预期的风险。周期上行期行业格局将改善，龙头份额与费用优化将更为明显。

研报重点分析了蒙牛的核心逻辑，包括其低估值（PE约12-14倍）和低基数带来的三重业绩修复逻辑：收入有望实现中高单位数增长（2026年），费用率有优化空间，新管理层推动SKU缩减、供应链数字化等降本动作，上游拖累项（合营牧场亏损、存货减值等）今年将明显改善。报告还对比了蒙牛与伊利，认为伊利确定性强、股息高，而蒙牛弹性大。

当前乳制品市场现状显示，自2021年起乳制品原奶周期下行，2024年三季度产量首次同比下降，存栏去化正在推进。行业面临消费修复不及预期的风险，但2026年供需关系有望改善，奶价将温和上涨。下游全国性乳企如伊利、蒙牛受益于周期上行，份额和费用优化将更为明显。上游牧业公司扭亏为盈是关键改善信号之一。

研报提示了几个主要风险：首先，乳制品消费修复不及预期可能干扰周期上行节奏。其次，下游乳企补税影响需关注，蒙牛鲜奶收入占比中高个位数，短期影响可控，但若征管扩至其他子公司优惠税率则存长期风险。此外，蒙牛营销等费用短期仍有压力，业绩兑现进度待观察。这些风险需持续跟踪。