广发纺服：运动鞋服代工研究方法与框架

一、行业总览

运动鞋服代工是连接上游原材料与下游品牌零售的核心枢纽，占纺服全价值链约30%价值量。头部代工企业净利率可达15%-20%，超过部分下游品牌商。代工板块分为上游原材料、中游中间材料、下游成品供应商三类，2025年平均毛利率分别约15%、23%、24%-25%。全球纺织制造业正经历第五轮产能大迁徙，低附加值代工厂向越南、孟加拉、印尼、柬埔寨、埃及等低成本地区迁移，核心驱动因素为成本、税率、关税政策。代工板块兼具优质白马成长与高股息红利属性，ROE较高、净现比多大于1、分红稳定，业绩确定性强。短期催化剂为利润超预期，中长期关注品牌库存周期，长期看一体化扩张与品牌份额提升。

二、行业财务分析

关注收入端的订单量、客户结构、单价变化；利润端的ROE拆解（高利润率/周转/杠杆）；运营端的产能利用率（＞85%供不应求）、品牌库存周转天数与库销比；现金流端的净现比（持续＞1为盈利含金量核心指标）。

三、行业研究方法

1. 定价模式：主流为ODM成本加成模式，价格=原材料+人工+营销+约定利润率，利润率基于上年成本利用率与品牌年度降本目标（传统款式降本3%-5%），原材料/人工涨价可议价。纯代工模式利润率天花板低，普通制造商利润率波动大。
2. 供应商评估：国际品牌（如耐克）建立多维度体系，涵盖质量、交付、成本、可持续发展、创新、协同合规。阿迪达斯、彪马也有动态分层框架。
3. 需求端四维跟踪体系：全球零售（五大发达市场+中国）、品牌营收、品牌库存（同比、库销比）、代工订单。头部代工厂海外订单占比超70%，赛事有脉冲式催化作用。
4. 品牌端跟踪：营收分层（前三大客户两家高增长则订单增速超行业，PEG＞1；第一大客户增速下滑且占比≥40%需警惕）、订单盈利结构（高功能性/研发参与度订单毛利率高，客户转换成本高，每提升10个点高毛利订单占比，代工厂毛利率升1-3个点）、库存周期（判断景气度拐点核心）、核心客户经营（前三大客户贡献60%-80%收入，是业绩权重与行业信号），需警惕品牌组织动荡、产品力下降、渠道失误等风险信号。
5. 供给端三维框架：产能（扩张节奏、匹配需求、地理位置优势、产能利用率维持＞85%）、管理（费用控制、人均产出、海外本地化管理、工厂效率）、垂直一体化（共创研发、成本节约），将代工厂分为优质好企业、管理溢价企业、产能陷阱等四类。
6. 供需匹配：需求端交叉验证（品牌营收、订单结构、库存周期组合为9种情形，解决择时），建议去库末期逢低布局、补库初期加仓、景气高峰期兑现收益。

四、催化剂与标的选择

1. 催化剂：品牌去库完成（库销比＜历史70%且连续下降）、供应商大会指引上调、赛事催化、关税明朗化、人民币贬值、海外产能爬坡结束、新老客户份额提升、二代接班落地等。
2. 标的选择：需求端选高成长品牌客户、细分赛道景气高且份额提升的企业；供给端选海外布局完善、本地化管理高效、垂直一体化壁垒高的企业。

五、估值方法

以绝对估值为锚，主要用相对估值法（PE），常用PEG=1结合股息率判断，高股息标的（股息率＞8%）对应估值底部，下行空间有限，安全边际强。

六、风险提示

核心风险为地缘政治风险（特朗普风险），代工厂收入70%+来自海外市场，产能集中在国内与东南亚，美国政策不确定性会引发情绪性错杀；此外还有汇率波动、原材料下跌、终端需求低迷、库存积压、供应链升级不及预期等风险。