拐点已至，公司有望迎业绩与创新双击

核心观点

和黄医药是一家成立于2000年的创新药企，聚焦肿瘤与免疫性疾病领域，已实现多款产品在中国商业化落地，核心品种呋喹替尼成功登陆美欧日等全球主流市场。

呋喹替尼

• 拐点在即，销售有望重回上行通道：
  • 境内三线结直肠癌（3L CRC）国内已走出阶段性低谷，销售企稳回升，26H1该产品销售约为0.61亿美元（同比+41%）。
  • 3L+ CRC海外销售额1.85亿美元，其中26H1美国以外市场同比增长70%。
  • 境内二线子宫内膜癌（2L EMC）和二线肾细胞癌（2L RCC）新适应症获批，将共同打开呋喹替尼中长期增长空间。

赛沃替尼

• 新适应症加速上市，全球销售可期：
  • 2L EGFR突变/MET扩增新适应症有望纳入医保，重新驱动境内销售实现恢复性增长。
  • 海外伴随SAFFRON研究III期取得积极的顶线结果，预计该适应症有望于26H2递交NDA，推动赛沃替尼在全球范围实现商业化放量。
  • 3L治疗MET扩增的胃癌和1L治疗MET过表达的EGFR突变阳性的非小细胞肺癌（SANOVO）适应症也在推进中。

创新技术ATTC

• 打开向上弹性空间，索乐匹尼布26年递交NDA：
  • ADC药物研发平台ATTC采用抗体偶联小分子，目前已有两款分子进入全球I期临床，第三款预计26H2也将进入全球I期临床。
  • 索乐匹尼布两项适应症在26H1完成上市递交（NDA），并有望在27年获批上市。

盈利预测、估值和评级

• 预测：
  • 26/27/28年公司营业收入6.06/7.03/8.65亿美元，同比+10.55/+15.94/+23.05%。
  • 26/27/28年归母净利润0.23/0.58/1.28亿美元，同比-94.98/+153.42/+120.94%。
• 估值：
  • 基于DCF模型估值，目标市场空间35.67亿美元，对应目标价31.90港元/股。
• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示

• 竞争加剧风险、临床试验结果不及预期风险、上市进度不及预期风险、BD不及预期风险。

关键数据

• 2025年H1公司肿瘤/免疫业务总收入1.62亿美元（同比+13%）。
• 公司持有现金及现金等价物约13.75亿美元。
• 呋喹替尼在24Q2中国市占率已经达到了47%。
• 22年境内结直肠癌新患数量约为51.71万人。
• 22年境内子宫内膜癌新患数约为7.77万人。
• 2024年国内新发肾癌病例约7.37万例，死亡病例约2.4万例。

研究结论

和黄医药具备扎实的竞争壁垒、丰富的出海合作经验和成熟的研发销售体系，估值处于显著偏低区间，未来有望迎来业绩拐点，ATTC平台具有稀缺性和出海潜力，公司中长期发展前景可期。