深度报告：经营拐点已现，云办公龙头有望迎“戴维斯双击”

公司是全球企业通信筑路者。作为全球知名的企业通信与协作解决方案提供商，其主营企业通信终端产品。公司成立于2001年，2017年以来公司的产品SIP话机始终保持着全球市场占有率第一，2015年后公司逐步从音频通讯转向视频通信，构建VCS高清视频会议系统，开始构建基于VCS、软件终端及云服务平台的统一通信生态链。目前收入结构中，话机占比最大，视频会议和云办公终端占比提升；欧美地区占比超近80%。 产品与渠道共振，铸造高利润壁垒。行业共性：音视频技术铸造技术护城河，产品高迭代维持高毛利率；公司优势：国内外协加工稳定+海外渠道完善，产品给渠道让利空间较大，得益于人力、供应链优势，公司价格比同行业对手低约20%-40%。 短期，各产品线经营状况好转，24Q1归母净利润实现超30%增长。上市以来公司业绩增速一直处于高成长区间，23年因海外宏观经济承压且处于经销商去库存压力中。目前经销商整体库存量已回归至健康合理水平，同时下游需求恢复增长，三条产品线均得到较好回复，其中会议产品、云办公终端增长较为明显，二三曲线竞争力持续提升；23年耳麦产品重新优化后，销售环比提升，有望在24年发力。23年逐季度处于修复态势，23Q1-Q4公司归母净利润分别同比-13%/-7%/-9%/+3.2%。24Q1净利润预计实现32%-37%增长，向好趋势延续。 中长期，视频会议和云办公接力成长；微软云办公产品不断升级，公司绑定Teams有望受益。受益混合办公需求高增，视频会议+云办公终端业务占比逐渐提升。会议产品受企业用户采购周期影响短期承压，仍是公司当下增长确定性和贡献度最强的业务线，伴随行业需求恢复未来有望重回高增；微软推出AI PC，将AI助手Copilot功能集成入全产品线，有望进一步提升Teams市占率，公司作为Teams稀缺生态合作商有望受益。混合办公趋势下对商务耳麦需求更强，凭借SIP话机音频技术和渠道的高度复用，新品类商务耳机业务后发优势明显，风险逐步出清，有望复现SIP话机在海外的成功。长期，前瞻布局助听器等新产品打开第四成长曲线：有望凭借积累深厚的音频技术+已有医疗行业客户渠道+极致产品打造能力开拓全新市场。 投资建议：公司22年起因为国际关系、海外宏观经济、话机业务渗透率较高等因素，估值持续中枢持续下移，目前公司估值处于历史低位。我们看到23年公司业绩逐季修复，补库和下游需求高景气，24年业绩压制因素有望逐步解除，叠加绑定Teams有望带动会议等产品销售。我们预计公司24-25年可实现归母净利润26.56亿元、35.07亿元，对应PE为14x/11x，维持“推荐”评级。 风险提示：全球宏观经济下行风险；汇率持续波动风险；新产品拓展不及预期风险；混合办公进展不及预期风险。 盈利预测与财务指标 1亿联网络：企业通信龙头再起航 1.1全球企业通信龙头，云办公筑路者 公司是全球企业通信龙头。作为全球知名的企业通信与协作解决方案提供商，其主营企业通信终端产品，其所在领域——企业统一通信解决的核心问题：打通终端间的信息隔阂，各通信终端与PC相连进行通信和数据的传输，提高线上协同办公效率。 发展历史：紧跟客户需求拓展产品线，完善解决方案，复用技术/渠道/品牌力，成为多领域TOP 1。公司成立于2001年，成立之初做通信交换机设备起家，初步建立了自主品牌。在2005年成为世界top1的USB话机供应商，同年发展SIP话机，根据Frost&Sullivan的数据，2017年以来公司的产品SIP话机始终保持着全球市场占有率第一的位置，2021年市占率为38.2%；2015年后公司逐步从音频通讯转向视频通信，构建VCS高清视频会议系统，开始构建基于VCS、软件终端及云服务平台的统一通信生态链。 图1：亿联网络业务发展阶段 业务结构：按产品收入看，话机仍占比最大，视频会议和云办公终端占比提升； 欧美地区占比超近80%。公司不断丰富产品矩阵（IP话机→视频会议→商务耳机），产品线从面向桌面办公场景的桌面通信终端到面向会议室办公场景的会议产品再到面向个人办公场景的云办公终端，三条产品线中，占比最大的业务依然是SIP话机为主的桌面通信终端（22年已降至65%），二是会议通信终端（22年占比27%）主要是指从云平台、软端到智能硬件终端深度融合的一站式整体解决方案，三是云办公终端（22年占比8%），主要含商务耳麦等产品。 按地区收入结构看，欧美地区常年占绝对收入大头，23H1欧美地区占比近82.9%。主要因为从需求来看，全球统一通信市场需求主要来自于欧美地区，由于国内中小企业付费意识不足、文化差异导致的使用习惯、上云企业较少等原因，国内云通讯市场发展相对滞后。 图2：公司主营业务及产品收入结构 业绩增速一直处于高成长区间，23年因宏观环境承压。除去2020年公司下游需求受到负面因素影响，营收和归母净利润增速小于20%，2014-2022年两者增速均大于20%，总体上公司处于快速增长和扩张业务的阶段。2023年公司营收同比下降9.40%，为近十年首次出现负增长，据公司业绩快报，业绩承压主要受海外大环境影响，行业需求面临一定压力，但从分季度来看仍处于修复趋势。23年逐季度处于修复态势 ，23Q1-Q4公司归母净利润分别同比-13%/-7%/-9%/+3%。 图3：2013-2023年营业收入 图4：2013-2023年归母净利润 1.2估值已至历史地位，多重预期差逐步显现 20年之前，公司股价的超额收益主要来自于业绩增长的持续稳定性，估值波动主要由于VCS作为第二曲线的顺利接力以及中美贸易摩擦负面预期解除。19年中美贸易摩擦升级，2019年5月5日美国单方面宣布自5月10日起，对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%，并进一步威胁将就约3000亿美元中国商品加征25%关税。彼时市场普遍预期为了规避美国关税，公司或将工厂转移至美国，生产成本或大幅提高。但最终公司产品未被列入关税名单，转产预期随之消散。 20-21年，海外需求承压，公司20Q2营收同比下降14%，归母净利润同比下降19%，市场对公司全年业绩较为悲观。但20年Q3以来，公司积极转型云办公，推出耳机、便携式免提会议电话等个人远程办公产品，使得业绩修复超预期。 云办公产品符合混合办公场景需求，公司估值不断上行，21年PE达到历史最高点。 22-23年，23年初随AI行情催化云视频行业估值重估，公司绑定AI龙头微软股价抬升；但由于整体宏观经济影响，海外需求不及预期，23年整体业绩承压，估值中枢持续下移，现已至历史最低位附近。 24年，业绩压制因素有望逐步解除：欧美经济复苏拉动企业需求；公司库存出清将尽，叠加AI办公新逻辑有望刺激会议产品实现新一轮高成长。 图5：亿联网络股价复盘 2产品与渠道共振，铸造高利润壁垒 2.1行业共性：音视频技术铸造技术护城河，产品高迭代维持高毛利率 公司所处行业研发壁垒很高，且通过产品高迭代维持高毛利率。公司研发人员常年约占总人数的50%，23年前三季度费用率达9.3%，公司是该领域国内投入最大的企业之一。统一通信设备厂商需要保持产品的快速迭代，不断修复上一代产品的缺陷，持续完善。 通信产品每一代产品具备向下兼容性，通过产品结构优化和客户结构的持续优化，行业内头部企业可持续享受行业高毛利率。例如，公司在产品端先后推出USB话机——T2系列——T3系列——T4系列——DECT系列——T5系列，产品持续迭代升级，功能逐步丰富，产品均价不降反升。根据2019年公告数据，T2/T4/T5系列/DECT话机平均单价231元/台、554元/台、817元/台和432元/台。产品高端化优化结构将带动毛利率提升。 图6：2018-2023Q3年公司研发支出及占比 图7：2017-2022年公司研发人员数量及占比 云视频核心技术难点在会议级音频传输，公司在SIP端音频处理能力有20余年行业积累。会议级别的音频编解码、回音消除、噪声消除、长距离拾音处理等基础音频处理技术是难点，同时，公司凭借底层音频基础算法的研究，避免了公司对上游主芯片厂商的依赖，无需主芯片厂商提供配套处理方案即可实现音频处理，体现了公司技术的核心竞争力，获得泰尔实验室首张音频证书。 表1：公司部分音频相关专利 2.2公司优势：国内外协加工稳定+海外渠道完善，渠道利润空间较大 外协加工模式行业领先，委外生产保质降本。公司主要经营模式为将生产部外包，委托给外协加工厂，并采取高效的销售人员深入一线、经销商密切配合的模式开拓全球市场，将目标客户定位于数量众多的中小企业客户，并逐渐向大型、高端客户延伸。公司采用来料加工模式，自主设计产品并自行采购原材料，通过提供生产工艺流程文件及作业指导书，委托第三方外协厂商按照公司的技术标准和质量要求进行生产加工，最终进行成品检验、测试。公司有效利用外协加工厂的人力成本优势和自身原材料议价能力压低营业成本，提升公司毛利率水平，并且由于公司自主控制生产工艺，使得公司可以将产品不良率低于0.3%。 图8：公司产品自主设计、生产外协合作模式（品牌厂） 公司2017-2019H1外协加工成本占营业总成本的比例约为14%，占比较低，此外核心外协厂商与公司保持了近五年的合作关系，双方信任度极高，极大地较少了沟通成本、提升了效率。 表2：公司主要代工厂商列表 统一通信市场更多面向企业级用户，下游分散。获客成本高昂，渠道对统一通信市场来说是一种刚需，推动渠道生态的持续繁荣。分销渠道包括产品或服务从生产者向用户转移过程中经过的各个中间环节联接而成的路径，这些中间环节包括生产者自设的销售机构、分销商、代理商、经销商、中介机构等。 公司通过6-8年左右的时间在全球建立完善的渠道分销管理体系，很多渠道商都是公司一起成长，合作关系稳固，2021年国外已有80-90多家一级经销商，由它们对接二级经销商，二级经销商再对接系统集成商，并最终由系统集成商卖产品给终端客户，系统集成商主要是帮客户做服务端的系统，即系统端和终端的配套。 公司会每个季度提前为全球经销商进行配货，并对分销商接下来的货物需求进行精细化的生产管理。公司于国外的前十大经销商合作年限平均超过8年以上；其中不乏Scan Source、Nycomm Limited、Verizon等大型经销商。 表3：公司主要经销商列表 为了应对日益严峻的地缘政治问题，公司在新加坡新建立了分公司，希望充分利用包括新加坡在内的东南亚地区的地理位置、贸易环境、投资环境、人才资源及ICT（信息和通信技术）基础设施等优势，进一步推动全球业务的发展，有利于提升公司整体竞争力，符合公司中长期发展战略规划。 公司通过良好的综合治理、稳定的外协加工模式、完善的全球经销商渠道体系搭建有效地降低了成本。根据现有海外渠道售价，商务耳机、会议平板、一体机等视频会议终端售价远高于传统SIP话机，SIP话机售价区间为200-500美元，视频会议产品售价区间为3000-5000美元，考虑到新品性能升级（预计下半年渠道上量），终端售价有望进一步提高，ASP成倍提升有望打开公司成长空间。 3会议产品：第二曲线，绑定Teams受益于AI赋能 平台化发展趋势下，生态融合能力是竞争力关键。一家厂商独立开发所有模块难度大，所以平台商通过内生、外延、战略合作方式来集成各个功能模块。 行业内竞争与合作关系并存，各厂商发展各自的强项，围绕自身优势切入统一通信及协作市场。例如，ZOOM的核心能力是Video，被不同的平台厂商集成。 Slack产品集成了包括Google Drive、Salesforce、DropBox、Zoom、Webex等主流第三方应用。 表4：各类统一通信及协作平台商的发展路径 Teams为微软内嵌于Office365商业办公软件的视频会议应用，近年来凭借能和office协同办公等优势，活跃用户数持续创新高，据2024财年第一财季财报，Microsoft Teams月活用户已突破3.2亿、占Mic