中邮固收重蹈覆辙每周债市超话 第118期

核心观点与结论

标题：重蹈覆辙——债券市场交易节奏的风险判断

主要结论：当前债券市场的交易节奏存在重蹈往年三季度末调整的风险。虽然今年三季度末调整的季节性概率原本不高，但目前的交易节奏可能重新导向类似往年的日历效应调整。

关键数据与分析：

1. 金融数据与广义流动性：

   • 缩表倾向：中小型银行在七月份表现出更明显的季节性缩表，存款和贷款分别缩减6388亿和3983亿，为历史最高水平。贷款存量增速降至4.2%，存款增速仍维持在7.3%左右，与大型银行保持约3%的存贷差。
   • 社融与M2增速差：七月份社融增速维持在7.4%，而M2增速明显回落，主要原因是非存款部分的增速下降。银行与非银之间的资产交换减少，导致M2通过非银存款的传导作用减弱，但社融增速仍保持稳定。
   • 趋势判断：随着社融增速的下行趋势，M2增速也可能呈现趋势性回落，进一步强化银行的缩表倾向。

2. 缩表倾向对债券市场的影响：

   • 货币宽松可能性：若社融增速接近7%的红线水平，政策可能触发宽松措施（如降准或降息）以托底经济。年内仍需关注宽松政策的可能性，尽管利率端短期内未进一步下行。
   • 银行配置行为变化：缩表趋势下，银行负债端收缩，配债行为从“贷款放不出去就配债”转变为“负债不宽松下的紧巴巴配债”，需关注此状态是否延续。

3. 货币政策与长端利率：

   • 央行操作态度：七天逆回购操作空窗，表明央行对十年期国债收益率突破1.7的表态。市场与央行的互动可能向非良性方向发展，进一步升级的央行态度（如窗口指导）需关注。
   • 交易情绪与筹码结构：近期交易盘主导市场，十年期国债突破1.7后，30年期国债与十年期国债利差反而修复，交易情绪极端化加剧。

4. 日历效应与调整风险：

   • 往年日历效应：八月份资金宽松、降息预期充分，九十月资金收紧、政策加息，债市通常调整。
   • 今年差异：二季度资金已收紧，市场对降息预期平淡，日历效应或不会出现。
   • 近期变化：八月份行情加速，交易盘主导格局未改变，供给压力后期集中，九十月调整概率提升，存在重蹈覆辙的风险。

短期观点：八月份行情已进入情绪驱动阶段，需警惕进一步极端化，九十月调整概率提升，建议控制情绪，避免过度追涨。