策略研究视角的财务选股系列报告（之三）：ROE再思考：找出便宜景气的好股票

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1732872201 1769704971 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 深度报告 【投资策略〃证券研究报告】 ROE再思考：找出便宜景气的好股票 ——策略研究视角的财务选股系列报告（之三） 研究结论 思考一：ROE和ROIC的背离怎么看？我们认为，与其将ROE和ROIC对立起来比较，不如把两者结合起来去分析一家公司会更有助于我们做出投资决策。（1）最坏的情况：公司的高ROE来源于非经营性损益和高财务杠杆，ROE和ROIC严重背离，ROIC<ROE。（2）最好的情况：高ROIC+高ROE，ROIC>ROE。（3）一般情况：大部分公司的ROE和ROIC会出现差异，任何ROIC显著大于ROE或者ROIC显著小于ROE的公司都值得特别留意，因为这些公司可能存在巨大的财务地雷，当然也有可能找到极具护城河的大牛企业。 思考二：既然“ROE/PB=E/P（PE倒数）”，为什么不直接用E/P来衡量投资回报率？ROE/PB指标需要首先满足一定ROE水平这个条件，其次再看估值PB；E/P虽然可以选到高投资收益率的公司，但高收益率的来源不明：有可能基于高盈利策略、也有可能基于低估值策略。从A股实际回测来看，同样也是（相对）高ROE和（相对）低PB相结合的策略收益率最高。 思考三：企业生命周期的观察指标：从盈利能力（ROE）和成长性（业绩增速）出发。企业在不同的生命周期，其ROE的主要影响因素不同。ROE是很好衡量投资收益率的指标，但在衡量企业经营方面，仅仅从高ROE低PB去评价企业有一定的偏差，即我们忽略了企业长期盈利下ROE的下行压力。因此从企业和行业生命周期角度出发，我们引入净利润增速来衡量成长性。 思考四：ROE选股方法的适用边界还可以拓展吗？。在维持《ROE：大道至简》报告中长期稳定高ROE选股思路的基础上，为了更适合实际投资换仓操作，对选股方法的思路主要做出以下调整，得到ROE-便宜景气好股票选股方法： （1）缩短时间维度：从年度ROE维度聚焦到季度ROE维度；从ROE的“长期高稳定”聚焦到中短期景气。 （2）更加重视好股票的估值性价比：对于PB、以及ROE/PB等估值指标的要求更加严格。 （3）更加重视公司中短期的业绩景气度：公司估值对于业绩报告期的敏感度较高，我们会提高业绩同比增速要求。 思考五：ROE-便宜景气好股票选股方法一和方法二的历史收益率回测（2009年9月1日-2017年8月31日）结果为： 方法一：总收益率271.58%，年化回报率17.83%。方法二：总收益率327.6%，年化回报率为19.91%。同期中证500总收益率为97%，年化回报率为8.83%。从最大回撤来看，选股方法的稳定性和抗风险性都要好于同期指数的表现。 在“ROE-PB便宜景气的好股票选股方法”中，估值因子的优化对于投资收益率的提升是最为明显的。这也符合“价值投资”的一贯理念，好股票和好公司有很多，但最终便宜才是我们做出投资决策的关键。 风险提示 存在统计误差风险 高ROE公司可能存在财务以及经营风险。 报告发布日期 2017年11月07日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100004 联系人 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 王亮 021-63325888-6111 wangliang@orientsec.com.cn 相关报告 现金流：去伪存真 2017-08-29 ROE：大道至简 2017-07-19 投资策略 13494653/30242/20171107 16:20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ROE再思考：找出便宜景气的好股票 2 目录 思考一：ROE和ROIC的背离 ....................................................................... 3 思考二：既然“ROE/PB=E/P（PE倒数）”，为什么不直接用E/P来衡量投资回报率？ ........................................................................................................... 4 思考三：企业生命周期的观察指标：从盈利能力（ROE）和成长性（业绩增速）出发 ............................................................................................................... 6 思考四：ROE选股方法的适用边界还可以拓展吗？ ....................................... 6 ROE-便宜景气好股票选股方法 .......................................................................................... 7 变量 7 参数的确定 8 思考五：ROE-PB寻找便宜景气好股票方法回测 .......................................... 11 风险提示 ...................................................................................................... 13 图表目录 图1： 策略（1）、（2）、（3）历史回测收益情况 .......................................................................... 5 图2： 方法各变量计算方法 ......................................................................................................... 7 图3： 106只牛股组合PE-band .................................................................................................. 8 图4： Log（PB）-Log（ROE）拟合线 ..................................................................................... 10 图5： 方法一组合净值（一单位净值为100） ........................................................................... 11 图6： 方法二组合净值（一单位净值为100） ........................................................................... 11 图7： 2017年11月1日调仓选股结果 ..................................................................................... 12 13494653/30242/20171107 16:20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ROE再思考：找出便宜景气的好股票 3 在《ROE：大道至简 2017.07.19》的报告中，我们给出了一套ROE选股的方法。 在这套ROE选股方法体系中，核心是ROE-PB指标。在之前的报告中，我们阐述过用ROE-PB指标作为ROE选股核心指标的逻辑。在之后的路演当中，有很多客户就ROE指标提出了一些问题和非常具有建设性的建议，我们对此进行了深入的思考和再研究，觉得有必要再出一篇报告把思考和研究成果和投资者做一个分享。 思考一：ROE和ROIC的背离 不同的财务指标各有优缺点，且没有一个财务指标是完美的。 关于ROE和ROIC的讨论众多，有人主张化繁为简仅看ROE就足够，有人认为虽然计算更为复杂，但ROIC更接近企业真实核心的盈利能力。 简而言之，ROIC的优点在于其剔除了非经营性收益以及资本结构对于一家企业经营能力的影响。从ROIC的计算公式来看一目了然： （ 税率） 总资产 过剩现金 无息流动负债） 其中， （ 税率）即为息前税后经营利润。是指扣除税收以及非经常性损益之后的公司核心经营活动产生的税后利润（不包括利息）。 （ 税率） 过剩现金的定义相对比较模糊，因此分母亦有用净资产+有息负债来代替公司经营性资产的方法。 从计算公式和定义可以看出，ROE和ROIC两者的差异在于 （1）是否考虑非经营性收益以及财务杠杆的影响。 （2）ROIC更加站在企业的角度，参照标准为企业的WACC，ROE更加站在股权投资者的角度，参照标准为公司估值水平（包括市净率PB以及市盈率PE）。 我们认为，与其将ROE和ROIC对立起来比较，不如把两者结合起来去分析一家公司会更有助于我们做出投资决策。 具体来看： （1）最坏的情况：公司的高ROE来源于非经营性损益和高财务杠杆，ROE和ROIC严重背离，ROIC<ROE。A股典型例子为一汽夏利。2016年，一汽夏利实现净利润1.62亿元，扣非后的净利润为亏损16.77亿元，资产负债率高达63%；因此虽然其ROE2016年为10.04%，但ROIC仅为5%不到。这类公司的ROE水平受资本结构以及非经常性损益影响过大，事实上公司已经开始资产负债表衰退，因此目前10%的ROE水平必然是无法持续的。 （2）最好的情况：高ROIC+高ROE，ROIC>ROE。最典型的例子就是贵州茅台。贵州茅台每年几乎没有主营业务以外的损益，剔除非经营性现金后的ROIC接近50-60%，ROE在25%左右，这在A股市场中也是非常罕见的，茅台超高的ROIC显示了公司有极高的品牌价值、定价护城河以及经济特许权。 （3）一般情况：大部分公司的ROE和ROIC会出现差异，原因可能在于财务杠杆或者非经常性损益的影响，这样的差异根据公司的行业特征等具体情况会呈现不同的表现。因此我们应该综合分13494653/30242/20171107 16:20 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告