策略研究视角的财务选股系列报告（之一）：ROE：大道至简

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 重大深度报告 【投资策略〃证券研究报告】 ROE：大道至简 ——策略研究视角的财务选股系列报告（之一） 研究结论 前言：无论牛熊市，财务分析是挖掘伟大公司最直接依据。特别是今年分化行情下崛起的白马龙头股，在财务面都具有较大的相似性。在策略自上而下的分析框架中，除了关注行业属性外，我们更加注重历史财务数据与盈利预测的结合，从而进一步完善从策略研究角度选股的基础框架。 我们认为，净资产收益率（ROE）是上市公司能为股份投资者带来回报的最核心观察指标，也是衡量一家公司是否具有投资价值的“锚”。通过分析ROE指标体系，可以找到具有长期投资价值的公司。 A股市场的投资实践表明：投资长期稳定高ROE的股票具有显著的超额收益，即ROE指标的关键为：“长期、稳定、高”： 2007-2016年10年中，符合ROE稳定（10年ROE标准差处于全体A股后30%）且高（10年ROE均值处于全体A股前30%）标准的股票组合，其ROE10年均值在10%以上，十年总回报率高达426.7%，年化收益率17.08%，组合中无一个股下跌。这些长期稳定高ROE公司所具备的特征：（1）行业特征：垄断性、高毛利率、下游消费等行业居多；如必选消费、地产、交运、公用事业等。（2）业绩特征：高ROE启动于业绩爆发成长期。（3）估值特征：长期来看，运行于合理区间，投资的估值性价比较高。 过去长期稳定高ROE股票，还值得继续投资吗？哪些值得继续投资？：（1）能不能继续买，关键看未来长期稳定高ROE能否持续：保持长期稳定高ROE的关键在于持久稳定的内生性业绩增长或保持长期稳定的分红（2）从当前估值和ROE匹配程度看投资是否具有性价比：ROE历史均值/PB现值指标越高，性价比越高。 因此历史长期稳定高ROE股票能否继续投资具体判断标准为：a.最近连续5年以上具备稳定分红（分红率=每股股利/每股收益）的公司；b.近三个报告期（2016Q3/Q4、2017Q1）归属于母公司净利润增速大于0%的公司；c.ROE过去10年均值/PB现值大于4%的公司。 如何寻找未来长期稳定高ROE的潜力公司：（1）如果一家公司历史上可以保持ROE长期高和稳定，这家公司未来的ROE保持长期高稳定的概率比较高。因此可以选择过去5年ROE稳定且高的个股作为备选池。（2）当前业绩成长性非常重要，建议选择近两年业绩正增长、近三个报告期业绩增速均值20%以上的公司。（3）行业方面，我们建议重点关注：a.有一定垄断性的行业；如交运中的铁路、高速、港口和机场。b.高毛利率的行业：如医药、休闲服务、地产、仪器仪表、传媒、环保、通信等。c. 下游消费板块，需求和收入相对稳定：如商贸、医药及家电。d. 善于运用财务杠杆：如地产、建筑工程和公用事业中的电力企业。（4）如果一家公司可以保持过去5年及以上都有稳定的分红，且分红率（每股股利/每股收益）在50%以上，那么其在未来保持长期稳定高ROE的可能性更高。（5）从投资性价比角度出发，需要考虑估值。PE-band图以及ROE均值/PB都是比较好的衡量ROE投资性价比的指标。对于ROE均值/PB指标，我们给出的基本下限是3%。 本篇结语：无完美的指标。包括ROE在内的任何一个指标都无法尽善尽美。后续研究中，我们将ROE为核心，进一步分析财务指标组合，用以丰富和构建策略研究自上而下的财务选股分析框架。 风险提示：存在统计误差风险；高ROE公司可能存在财务以及经营风险。 报告发布日期 2017年07月19日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 联系人 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 相关报告 A股新时代，牛市“酝酿期” 2017-07-04 复盘这轮价值股行情的投资逻辑 2017-03-27 牛股系列报告之二——成长股的价值判断：基于Nifty Fifty的研究 2017-02-27 投资策略 13513532/30242/20171108 16:33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ROE：大道至简 2 目录 引言：ROE是什么 ......................................................................................... 4 ROE的杜邦分析 ............................................................................................ 5 A股投资实践中，长期稳定高ROE的魅力 .................................................... 7 106只长期稳定高ROE个股名单 ....................................................................................... 7 投资长期稳定高ROE公司的超额收益 ............................................................................. 10 长期稳定高ROE个股的特征 ....................................................................... 11 行业特征：垄断性、高毛利率、下游消费等行业居多....................................................... 11 业绩特征：高ROE启动于业绩爆发成长期 ...................................................................... 13 估值特征：长期来看，运行于合理区间 ............................................................................ 16 过去长期稳定高ROE股票，还值得继续投资吗？ ........................................ 16 思考一：能不能继续买，关键看未来长期稳定高ROE能否持续 ...................................... 16 方法一：外延并购式扩张，引“活水”，但经营难度大 16 方法二：增加财务杠杆，但财务风险高 17 方法三：稳定分红，降低净资产的扩张率 17 方法四：持久稳定的内生性业绩增长 19 思考二：从估值和ROE匹配程度看性价比 ...................................................................... 20 结论：这些公司，我们认为现在投资性价比更高 .............................................................. 21 寻找未来长期稳定高ROE的潜力公司 ......................................................... 23 本篇结语：无完美的指标 ............................................................................. 24 风险提示 ...................................................................................................... 24 图表目录 图1： ROE杜邦分析法 ............................................................................................................... 5 图2： 茅台和五粮液ROE杜邦拆解对比（%） .......................................................................... 6 图3： 茅台和五粮液销售净利润率拆解（%） ............................................................................. 6 图4： 贵州茅台和五粮液周转率对比（%） ................................................................................ 6 图5： 泰禾集团和华侨城A ROE杜邦拆解（%，权益乘数单位为：倍） .................................... 7 图6： 长期稳定高ROE公司分组................................................................................................ 8 图7： 长期高稳定ROE分组和沪深300回报率对比（%） ...................................................... 11 图8： 长期高稳定ROE分组和沪深300业绩回报对比 ............................................................. 11 图9： 长期稳定高ROE公司行业分布（单位：家） ................................................................. 12 图10： 医药二级行业长期稳定高ROE公司分布（单位：家） ................................................. 12 13513532/30242/20171108 16:33 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ROE：大道至简 3 图11： 消费类ROE（%）2006-2016 ....................................................................................... 13 图12： 地产ROE（%）2006-2016 ..............................................