策略研究视角的财务选股系列报告（之二）：现金流：去伪存真

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 重大深度报告 【投资策略〃证券研究报告】 现金流：去伪存真 ——策略研究视角的财务选股系列报告（之二） 研究结论 本篇作为我们研究财务指标选股体系的第二篇，将从现金流指标切入。和ROE指标一样，从企业历史的现金流研究和分析，同样可以帮助我们判断企业投资价值，进行选股。但相比之于ROE指标，现金流指标更注重从企业生命周期角度和盈利质量检验角度去应用。 经营活动现金净流量（OCF）和企业自由现金流（FCFF）是分析企业现金流最为重要的两个现金流指标。特别是在自由现金流这个维度上，不同类别的现金流（筹资、投资和经营现金流）在不同的时间维度上得到了和谐统一、归一的结果。最终一家企业所有的经营投融资结果、盈利能力甚至公司存在的问题都逃不过自由现金流这个标尺。 对比中美港股整体上市公司历史现金流发现：A股（剔除金融）过去十五年自由现金流每年基本为负，但近两年以来出现明显改善，我们认为这一改善趋势仍将继续：（1）相对于其他两个市场，过去15年（2002-2016）A股依旧整体处于成长周期，因此自由现金流历史表现较为逊色。（2）成长性因素以外，A股同样存在过度扩张（高资本开支）、轻视公司日常生产经营管理以及现金流管理的问题，从而导致A股FCFF常年为负的现象。（3）我们对未来A股1-3年的现金流情况并不悲观，还会继续改善。作出这一判断主要原因在于：A股毛利的复苏、资产营运能力的改善有望进一步促进A股盈利能力的复苏和经营现金流的提高，同时，资本性开支（CAPEX）占经营现金净流量（OCF）的比例处于下降通道，未来1-3年有望保持稳定。 对于现金流指标实际选股的应用，需要注意以下三点： （1）现金流指标——包括经营活动净现金流和企业自由现金流FCFF在内，处于不同生命周期的企业会呈现不同的特点，因此与ROE等衡量公司长期稳定盈利能力指标不同，现金流指标出现一两年的剧烈波动甚至是负值也很正常。我们认为，运用企业现金流指标需要从企业完整的生命周期出发，更加需要重视的是现金流长期以来的趋势。 （2）很多时候现金流指标可以作为盈利能力指标的检验性指标来使用（检验财务造假）。 （3）现金流指标需要和ROE、估值等指标相结合才能在实际选股中具有可操作性。 我们给出的现金流指标选股思路如下： （1）选出过去10年（2007-2016年）每年经营现金净流量均大于0的公司（剔除借壳上市的公司） （2）选出过去10年经营现金净流量复合增速大于10%的公司，并剔除2016年度经营现金净流量同比下降50%以上的公司 （3）选出连续三年（2014-2016年）FCFF大于0的公司 （4）选出过去5年ROE（ttm）均值大于10%、且ROE5年均值（ttm）/PB现值大于3%的公司 （5）剔除最新三个会计报告期业绩负增长的公司。 风险提示 存在统计误差风险；现金流指标优异的公司同样可能存在财务以及经营风险 报告发布日期 2017年08月29日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 联系人 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 相关报告 ROE：大道至简 2017-07-19 投资策略 2 目录 引言： 从ROE到现金流 ............................................................................... 4 一家公司的现金流量怎么看 ............................................................................ 4 经营活动产生的现金流量 ................................................................................................... 5 投资活动产生的现金流量 ................................................................................................... 6 筹资活动产生的现金流量 ................................................................................................... 7 自由现金流 ......................................................................................................................... 7 中、美、港股上市公司现金流研究 ................................................................. 8 A股历史现金流情况 ........................................................................................................... 8 现金流的行业特征 ............................................................................................................ 11 美股港股市场历史现金流情况 .......................................................................................... 13 现金流：检验盈利质量利器 .......................................................................... 16 现金流检验盈利质量的方法 .............................................................................................. 16 现金流和企业生命周期 ................................................................................. 20 现金流指标选股方法 .................................................................................... 23 现金流指标巡礼 ................................................................................................................ 23 选股步骤及结果 ................................................................................................................ 24 风险提示 ...................................................................................................... 27 图表目录 图1： 现金流量净额示意图 ......................................................................................................... 5 图2： ST三泰现金流及资本开支情况 ......................................................................................... 7 图3： A股（剔除金融）经营现金流、FCFF情况（单位：百万人民币） ................................... 9 图4： A股（剔除金融）经营现金净流量拆分（单位：百万人民币） ....................................... 10 图5： 全部A股（非金融）ROE回升 ....................................................................................... 10 图6： 全部A股（非金融）毛利率回升 ..................................................................................... 10 图7： 全部A股（非金融）非现金流动资产增速 ...................................................................... 11 图8： 全部A股（非金融）非短期借款流动负债增速 ............................................................... 11 图9： 全部A股（非金融）营收同比增速回暖 .......................................................................... 11 图10： 全部A股（非金融）非短期借款流动负债增速 ............................................................. 11 图11： 可选消费行业自由现金流 .............................................................................................. 12 图12： 必选消费行业自由现金流 .............................................................................................. 12 图13： 电力行业自由现金流 ..................................................................................................... 12 图14： 周期行业自由现金流 ........................................................