固收专题：30Y活跃券换券策略

核心观点与关键数据

• 三券并存，切换窗口开启：30年期特别国债正式进入26T2、26T4、26T6三券并存阶段。26T6首发后，市场交易逻辑正由“26T2→26T4”逐步转向“26T4→26T6”。26T6最终总发行量约2750亿元，规模低于26T2和26T4，但能否成为活跃券需结合成交、借贷等指标动态验证。
• 活跃券切换的历史规律：新老券利差呈“V”型变化。新券上市初期利差收窄，续发过程中维持低位，续发接近尾声时利差走阔，标志着切换进入尾声。活跃券地位的形成依赖于存量规模与时间窗口，25T5因规模小、时间短未能成为活跃券。
• 成交与借贷行为为切换提供信号：成交笔数和成交量反映资金迁移，借贷集中度更早反映潜在活跃券布局。26T2向26T4切换时，26T2借贷集中度见顶回落领先切换约半个月；当前26T4借贷集中度已降至5%以下，或意味着切换预期正在兑现。

后市策略

• 当前阶段（8月14日前）：26T2存量最大（3400亿）、相对安全，26T4与26T2利差已处于历史高位，“多T4、空T2”套利接近尾声，建议26T2持有为主。
• 过渡博弈阶段（8月中旬至9月）：三券并存、方向未明，建议减仓观望，关注26T6续发规模、成交笔数及借贷集中度的边际变化，逐步布局“借老券、多新券”策略。
• 切换确认阶段（9月续发后）：若26T6成交量持续领先，可逐步将仓位切换至26T6。
• 防御性配置：25T2作为历史最大规模30年老券（约3550亿元），具备免征增值税优势，可作为换券扰动期的防御选项。整体配置建议保持哑铃型结构，久期敞口不宜过大。

风险提示

1. 新券续发规模和节奏不及预期。
2. 活跃券切换节奏慢于预期。
3. 样本数据无法代表整体。