固收专题：怎么看关键期限国债新发定价与活跃券切换

核心观点与关键数据

8月22日，征收票息增值税后首次发行的关键期限国债（10Y25附息国债16和30Y25超长特别国债06）定价与活跃券切换情况分析如下：

1. 发行定价与流动性溢价

• 定价差异：以中债曲线、活跃券、非活跃券作为定价基础，25T6隐含税率差异较大（活跃券参考隐含税率为6.97%），而2516和25T6参考非活跃券定价的税率均低于公募基金简易计税税率（3%），表明市场给予未来流动性溢价。
• 关键因素：2516和25T6能否成为活跃券是发行定价合理性的关键。

2. 30Y国债活跃券分析

• 25T6存续规模：预计最终存续规模达3170亿元（高于25超长特别国债05，略低于25超长特别国债02）。
• 25附息国债02存续规模：预计最终存续规模为2730亿元。
• 活跃券切换可能性：
  • 不切换：25超长特别国债02持续活跃，25T6价值不高，其余30Y老券（如23附息国债23、25超长特别国债05）有投资价值。
  • 切换至25T6：25T6优势在于隐含税率偏高（6.97%）、规模大（>3000亿元）、发行节奏快，若实际规模符合预期，具有投资价值。
  • 切换至25附息国债02：概率不高，因23附息国债23已持续活跃且流动性较好。

3. 10Y国债活跃券分析

• 2516存续规模：预计最终存续规模为4620.3亿元（略低于25附息国债11）。
• 活跃券切换可能性：25附息国债11可能持续活跃，但2516有较快切换成活跃券的可能性（观察首次续发后），隐含税率为3.77%，具有一定性价比。

研究结论

• 30Y国债：25T6成为活跃券的可能性较大，若实际规模符合预期，其投资价值较高。
• 10Y国债：2516有较快切换成活跃券的可能性，具有一定性价比。
• 风险提示：判断误差、经济变化和政策变化超预期。