利率专题：如何把握换券行情？

活跃券表现不及次活跃券的原因

• 债市震荡调整：2月以来债市进入逆风期，利率债活跃券价格波动更大，表现不及次活跃券。
• 资金紧平衡：资金面偏紧，交易盘对活跃券需求边际减弱，而配置型机构对次活跃券仍有配置需求。
• 新老券切换：新债发行后，交易盘逐渐转移仓位至新券，导致现有活跃券流动性下降，收益率相对较高。

如何把握新老券换券行情

• 历史特征：10年国开债从上市到成为活跃券平均历时59天，活跃天数平均124天，切券日到最大利差日平均65天。期间最大利差平均10.6BP，近年趋于收窄，2023年以来平均6.0BP。
• 利差规律：新老券利差通常先走扩后收窄，呈倒“U”型或“M”型。新券发行后利差走扩，成为活跃券后利差达峰值，之后逐渐收敛。
• 当前情况：25国开05（250205.IB）发行后有望切换成活跃券，当前240215.IB-250205.IB利差为3.0BP，建议等待利差压缩后，采用“空老券、多新券”策略。
• 潜在扰动：资金紧平衡、政府债供给、股债“跷跷板”效应和“两会”政策预期等可能加大博弈换券行情的难度。

风险提示

• 政策不确定性
• 基本面变化超预期
• 海外地缘政治风险