Q2盈利超预期，但高估值令我们持观望态度

华虹在2026年第二季度表现稳健，营收同比增长26.8%/环比增长8.6%，达到创纪录的7.18亿美元，超出市场预期。毛利率从第一季度的13.0%提升至16.5%，主要受平均售价和利用率提升的推动。管理层指引第三季度营收为7.7-7.8亿美元，毛利率为16-18%。

尽管供应紧张和价格改善支撑短期基本面，但高估值令分析师持观望态度。折旧费用上升及持续产能扩张限制了持续毛利率扩张的可见性。基于需求强劲和定价能力更具韧性，分析师将2026/2027财年毛利率预测上调1.2/1.4个基点，维持持股观望评级，目标价调至97港元，基于3.5倍2027年预期市净率。

定价正成为近期利润增长的关键驱动力，但上行空间有限。管理层预计第三季度环比收入增长中，60%将来自ASP提升，40%来自销量增长。价格上调主要集中在MCU和内存相关产品，其中部分产品的订单已达到产能的1.5-2.0倍。价格传导效应预计将在2026年下半年持续，并可能延续至2027年，但涨幅应保持在百分比水平。

嵌入式和独立式NVM是第二季度表现最强的平台，收入同比分别增长42%和149%。预计到2027年，需求仍将保持坚挺，尽管复苏具有选择性。MCU、独立式NVM、低压/中压MOSFET、射频和PMIC将推动第三季度增长，而IGBT和超级结则保持大致稳定。北美收入同比增长77%，欧洲增长90%。

9A晶圆厂预计应在第三季度实现满产，第四季度及2027年将新增产量。Fab 9B预计将于2026年第三季度开始设备安装，初步产量预计在2027年第一季度实现，产能将在2027年至2028年期间逐步提升至每月55万片晶圆。未来三年将投入约60亿美元。折旧费用预计将保持高位，限制进一步扩大利润率。

维持以97港元调整后的目标价，基于对FY27E市净率的3.5倍估值。承认执行能力更强、平均售价提升以及2027年需求可见度改善。上行风险包括超预期的宏观复苏、重大技术突破等；下行风险包括地缘政治不确定性、低于预期的宏观复苏等。