品牌力与翻台率保持强劲，但五大担忧令我们维持谨慎态度

林闻嘉 首席消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 消费分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2024年8月28日 评级 目标价（港元）潜在升幅/降幅 目前股价（港元） 52周内股价区间（港元）总市值（百万港元） 13.2 +7.3% 12.3 11.4-22.7 67,334 近3月日均成交额（百万港元）179.6 注：截至2024年8月27日收盘价 市场预期区间 HKD13.2 HKD12.3 HKD14.2 HKD26.2 SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 海底捞股价(港元) 25 相对于MSCI中国可选消费指数表现(右轴) 10% 0% 20 -10% -20% 15 -30% 10 08/202311/202302/202405/2024 -40% 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 浦银国际 公司研究 海底捞（6862.HK） 海底捞（6862.HK）：品牌力与翻台率保持强劲，但五大担忧令我们维持谨慎态度 在餐饮行业面临较大挑战的情况下，海底捞1H24翻台率同比大幅提升至4.2x，毛利率同比扩张1.7ppt，体现了海底捞强大的品牌力和运营能力。然而，我们对于海底捞未来的发展前景有以下五大担忧，令我们对海底捞未来的业绩增长动力缺乏信心。尽管公司目前估值已经回到较低的水平，但考虑到中国餐饮行业持续疲软，公司未来增长缺乏确定性，我们继续维持海底捞“持有”评级。基于13x2025P/E（或6.3x2025EV/EBITDA），下调目标价至13.2港元。 ， 。 ， ， 担忧一：主品牌开店空间：海底捞上半年总共新开11家门店，但同时关闭了43家门店，导致总门店数下降32家至1,343家。管理层表示公司2H24将加速开店，并目标全年新开门店数达到总门店数的中单位数百分比（预计60-80家）。但公司2H24可能继续关闭低效门店关店数环比1H24将有所减少。我们预计2024全年海底捞主品牌门店数同比仅小幅增加，低于市场年初的预期。2022年至今，随着消费力和餐饮需求减弱，海底捞门店数未见显著增加。考虑到海底捞相对较高的客单价水平，我们愈发担心公司未来门店扩张和下沉的空间。 担忧二：翻台率上升空间：基于海底捞强大的品牌力以及对客户满意度的追求，公司1H24的翻台率同比大幅提升0.9至4.2倍。然而，进入2H24，翻台率基数开始上升（我们估算2H23翻台率在4倍以上），翻台率同比持续扩张难度加大。管理层表示7月在少了两天节假日的影响下，翻台率同比持平。我们认为海底捞要在目前已经比较高的翻台率水平上再继续提升翻台率，恐怕需要在人员和服务上加大投入 担忧三：利润率提升空间：在翻台率同比大幅提升且毛利率同比大幅扩张的情况下，公司1H24核心经营利润同比仅增长13%（略慢于14%的收入增长），核心经营利润率同比略有下降。主要原因是公司1H24提高了人工薪资水平，同时补充了门店员工，使人工成本占收入比例同比上升2.8ppt。我们理解公司希望通过增加门店员工人数以及加强对员工的激励来提升服务质量，推高翻台率。但进入2H24以后，翻台率提升空间有限，经营杠杆帮助减小，利润率恐将面对比上半年更大的压力。 担忧四：多品牌战略：公司上半年提出红石榴计划，旨在拓展新的餐饮品类与品牌，打造新的增长曲线。事实上，海底捞早在疫情前就积极开展多品牌运营，尝试过火锅以外的不同餐饮细分赛道，但效果并不理想。考虑到当下的餐饮行业需求疲弱，竞争环境比疫情前更激烈我们认为海底捞多品牌战略也许能为市场带来一定的想象空间，但在当下的能见度依然较低。 担忧五：加盟模式：公司引入加盟模式，并在1H24开出第一家海底捞加盟门店。管理层表示海底捞加盟合作受到了广泛的欢迎。公司希望在下半年加快加盟店扩张的步伐，希望通过加盟模式拓展覆盖范围实现门店扩张以及下沉。据我们所知，海底捞对加盟商的选择要求非常高（限定在有足够财务实力和社会资源的机构或企业等）。我们对海底捞加盟业门店的扩张速度持怀疑态度。 投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,039 41,453 45,134 46,778 49,029 同比变动（%） -20.6% 33.6% 8.9% 3.6% 4.8% 归母净利润 1,639 4,499 4,514 5,073 5,575 同比变动（%） -150.4% 174.6% 0.3% 12.4% 9.9% PE（X） 37.5 13.7 13.6 12.1 11.0 ROE（%） 21.3% 47.4% 38.4% 37.2% 32.7% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 财务报表分析与预测-海底捞 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入 31,039 41,453 45,134 46,778 49,029 净利润 1,914 5,833 6,169 6,754 7,426 同比 -20.6% 33.6% 8.9% 3.6% 4.8% 折旧与摊销 3,807 2,945 2,794 2,616 2,604 财务费用 410 25 -334 -349 -478 营业成本 -12,906 -16,946 -17,679 -18,233 -19,016 固定资产抛售损失 -35 -44 0 0 0 毛利润 18,132 24,507 27,455 28,545 30,013 减值准备 245 -7 -250 -200 0 毛利率 58.4% 59.1% 60.8% 61.0% 61.2% 存货的减少 127 67 -1,047 947 -568 经营性应收项目的减少 819 -75 45 -61 210 员工费用 -10,240 -13,040 -14,993 -15,610 -16,364 经营性应付项目的增加 -320 1,192 22 -35 -627 租金费用 -1,309 -1,337 -1,363 -1,250 -1,281 应付第三方款项 -149 130 0 0 0 能源费用 -1,048 -1,374 -1,535 -1,590 -1,667 税金 -353 -980 -1,628 -1,688 -1,856 折旧与摊销 -2,560 -2,215 -2,067 -2,021 -2,007 其他 -313 -85 -73 -77 -92 其他费用 -1,506 -1,815 -2,009 -2,093 -2,186 经营活动产生的现金流量净额 6,152 9,000 5,696 7,907 6,617 经营利润 1,470 4,726 5,489 5,981 6,508 经营利润率 4.7% 11.4% 12.2% 12.8% 13.3% 资本开支 -841 -618 -1,593 -2,304 -2,434 投资附属机构现金开支 -20 -125 0 0 0 财务费用 -85 220 334 349 478 金融性资产减少 138 -2,317 0 0 0 其他收益或支出 733 887 347 424 440 财务收入 106 217 350 349 478 税前盈利 2,118 5,833 6,169 6,754 7,426 受限制存款变化 -284 -2,460 0 0 0 其他 145 -9 0 0 0 所得税 -480 -1,338 -1,666 -1,688 -1,856 投资活动产生的现金流量净额 -757 -5,311 -1,243 -1,955 -1,956 所得税率 22.7% 22.9% 27.0% 25.0% 25.0% 净利润 1,637 4,495 4,504 5,065 5,569 吸收投资收到的现金 0 0 -4,050 -1,805 -2,029 减：少数股东损益 1 4 10 8 6 取得借款收到的现金 -3,065 -1,980 -436 -200 0 归母净利润 1,639 4,499 4,514 5,073 5,575 财务支出 -205 -88 -15 0 0 归母净利率 5.3% 10.9% 10.0% 10.8% 11.4% 租赁性负债增加 -1,068 -881 18 91 187 同比 -150.4% 174.6% 0.3% 12.4% 9.9% 其他 -650 -553 0 0 0 筹资活动产生的现金流量净额 -4,988 -3,502 -4,484 -1,914 -1,842 外汇损失 126 -13 0 0 0 现金及现金等价物净增加额 408 188 -31 4,038 2,819 期初现金及现金等价物余额 5,767 6,301 9,372 9,342 13,379 期末现金及现金等价物余额 6,301 6,476 9,342 13,379 16,198 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 货币资金 6,621 9,330 9,299 13,337 16,156 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 307 412 379 441 231 摊薄每股收益 0.30 0.83 0.83 0.94 1.03 预付款项 1,650 1,617 1,600 1,600 1,600 每股销售额 5.73 7.66 8.33 8.64 9.05 存货 1,142 1,075 2,122 1,175 1,743 每股股息 0.10 0.73 0.32 0.36 0.30 其他流动资产 787 2,474 2,474 2,474 2,474 同比变动 流动资产合计 10,507 14,907 15,875 19,026 22,203 收入 -20.6% 33.6% 8.9% 3.6% 4.8% 长期股权投资 257 304 368 444 537 经营溢利 -4651.0% 221.5% 16.1% 9.0% 8.8% 固定资产 5,645 3,921 3,616 3,513 3,450 归母净利润 -150.4% 174.6% 0.3% 12.4% 9.9% 使用权资产 3,866 3,461 2,834 2,839 2,743 费用与利润率 无形资产 105 74 55 41 31 毛利率 58.4% 59.1% 60.8% 61.0% 61.2% 商誉 85 85 85 85 85 经营利润率 4.7% 11.4% 12.2% 12.8% 13.3% 递延所得税资产 601 617 600 600 600 归母净利率 5.3% 10.9% 10.0% 10.8% 11.4% 租金保证金 209 196 200 200 200 回报率 其他非流动资产 165 1,113 1,113 1,113 1,113 平均股本回报率 21.3% 47.4% 38.4% 37.2% 32.7% 非流动资产合计 10,933 9,770 8,871 8,836 8,759 平均资产回报率 6.6% 19.5% 18.2% 19.3% 18.9% 短期借款 2,364 636 200 0 0 资产效率 应付票据及应付账款 1,321 1,859 2,015 1,981 1,353 应收账款周转天数 4.0 3.2 3.2 3.2 2.5 合同负债 794 859 850 850 850 库存周转天数 36.7 23.9 33.0 33.0 28.0 租赁负债 898 933 900 9