30年活跃券切换：历史规律与26特6的“不稳定接棒”
核心观点： 26特6成为年内30年特别国债新的活跃券的概率较高，但切换过程可能较为平缓，后期可能出现两只或三只活跃券并存的不稳定局面。
年内剩余30Y供给： 余额主要集中在26特6，规模约为2420亿元-2620亿元，低于年内前两支特别国债，但绝对规模仍高于25特6。26国债02后续新增规模预计相对有限。
26特6成为活跃券的条件： 发行规模并非唯一因素，节奏更为关键。与过去两年相比，26特6预计发行规模低于年内前两支30年特别国债，且目前262、264均保留较好的成交深度。历史上，年内第二支30年特国较难形成持续的活跃度优势，而第三支特国拥有更长的最新券窗口，更容易承接流动性。
26特6成为活跃券的可能节奏： 26特6成为活跃券的概率较高，但切换节奏可能偏慢。2025年四季度以来，30年特别国债的流动性已逐步形成“一只核心券、多只次活跃券”的格局。预计26特6将在后续续发扩容和成交积累过程中逐步确立核心交易地位，短期内出现“不稳定接棒”。预计可持续至2027年新一批30年国债发行。当前低利率环境下，市场对新老券切换和结构性利差机会的博弈正在明显前置，26特6的成交占比也将随之逐步回落，可能在2027年2—3月开始显现。
活跃券切换后30Y国债个券重新定价：
- 新券整体表现通常强于前一活跃券以及其他仍具有一定流动性的老券。新券相较前一活跃券平均走强约3bp，相较仍具一定流动性的老券平均走强约1.9bp。因此，26特6上市后相对26特4的利差仍有一定压缩空间，预计先维持小幅负值或持平，随后逐步走阔。
- 26特4、26特2原有的流动性溢价也可能边际回落，相对老券出现温和走弱，但调整幅度明显小于新券利差的走阔，平均约1bp左右。因此，26特4、26特2相较老券的利差更可能呈现缓慢收窄。
- 更老的非活跃30Y国债，换券带来的影响目前尚未呈现出足够稳定的规律。
活跃券切换或改善现券交易重心与期现联动： 26特6上市并逐步形成核心活跃券后，30年现券的交易重心有望重新明确，期货现券同步性或相对加强。若后续债市再次出现较强的方向性行情，现券端的交易需求有望更快集中，30年现券对期货行情的跟随也可能更加顺畅。
围绕换券关注的交易机会：
- 期现正套： 当前TL相对现券偏贵，正套策略已具备一定博弈空间；26特6上市后可能进一步成为较优的现券选择。若26特6相对CTD券利差收窄约3BP，按其久期估算，可贡献约0.5%的现券相对收益。
- 中期持有： 获取26特6后持有至下一轮新老券切换阶段，可赚取票息、借贷收入及潜在的结构性价差。综合票息、借贷收入，26特6的配置回报或阶段性优于部分同期限地方债。
- 切券交易： 关注26特6相对26特4的走强机会。26特6上市初期流动性溢价可能尚未充分体现，随着后续续发扩容、成交占比提升及核心活跃券地位逐步确立，其相对26特4的估值优势有望逐步兑现；与此同时，26特4、26特2原有的流动性溢价也可能边际回落。
- 跨年过后： 前置博弈下一轮活跃券切换。2027年一季度尤其是2—3月值得重点关注下一轮切券的前置信号。策略上不必等到新券已经充分活跃后再参与，而可提前跟踪26特6的借贷集中度、借券费率以及利差变化，在市场开始集中博弈前做好仓位准备。
风险提示： 流动性超预期收紧；经济修复速度显著提升；债券供给超预期放量。
