白电历史规律复盘：产业周期切换，如何把握机会

研究说明 “消费随想”系列旨在讨论消费投资中的特色深度话题，包括模式对比、热点跟踪、经验复盘等，由点到面从多维度、多视角寻求投资灵感。本文是系列第一篇，我们观察到2010年起消费升级浪潮下多数行业在需求增长加持下实现快速成长，但随着经济增长降速、居民杠杆率去化，或改变未来板块投资逻辑。我们以发展较早的白电行业为案例，尝试从资本开支强度视角出发，划分行业发展阶段、刻画期间基本面变化特征、总结背后的投资规律。 研究内容 利用资本支出判断行业增速的未来预期，相比渗透率更容易把握。终局渗透率往往只存在于后视镜中，且预期波动较大预测难度较高。此外在渗透率还未接近理论上限时，由于前期产能大量投放，供给迅速扩张必将导致需求增速放缓的现实。因此可从资本开支角度跟踪实时产能投放，分析隐含行业内一致预期，判断行业增长拐点。以白电行业为例，我们判断2005年后行业已进入成熟期，销量、资本支出强度指标能互相印证。 白电行业步入成熟期后可进一步划分为动荡期和稳定期。1）动荡期：动荡期前半段行业内企业整体盈利指标变差，部分企业出现亏损，企业之间的市场份额处于不稳定状态。随着行业逐渐走入动荡期后期，企业间业绩进一步分化，龙头企业盈利水平开始回升，行业整体盈利状况开始好转。2）稳定期：经过动荡期，白电行业最终迎来稳定期，核心判断指标是市场份额最终实现稳定，同时行业内企业盈利指标整体均达到稳定状态。市场份额的稳定最终保证了各项经营指标的稳定状态，龙头企业盈利能力保持在较高水平，行业利润向头部企业高度集中。 企业的股价在动荡期和稳定期内表现各有不同。1）动荡期：产业周期切换，估值整体性下滑。从白电行业的爆发期（2000年左右）到进入最终稳定期（2015年）之间，龙头企业PE从超过30倍降低到10倍左右。PE下降主要由行业增速下降带来的悲观预期引起，观察白电行业2015年前空调销量变动趋势，呈现出和估值变动高度一致性。其原因在于从成长期到动荡期，市场高度关注企业营收增速的习惯没有改变，增速的变化大大影响市场对于行业的未来预期，随着增速下行市场自然会给予企业更低的估值。2）稳定期：随着行业进入稳定期，竞争格局稳定+龙头优势建立，推动龙头企业的利润高增长，从而引导市场从看重收入增速，转变为看重利润增长。 从2015年开始的这段“龙头企业PE和盈利均持续上行”的时期，可以称之为白电龙头企业的“戴维斯双击时刻”。 投资建议 白电行业是国内完全经历早期高速成长，中期激烈竞争，最终形成龙头稳固格局的行业，其历史上行业基本面及股价变化背后的规律，对于制造属性突出的行业都具备很强的历史借鉴意义。 把握好资本支出/折旧摊销指标，可在行业从成长期转入成熟期的激烈竞争阶段之前安全撤离。该指标背后所揭示的供给过度扩张所带来的需求迅速下滑是普遍规律。对于白电行业来说，连续几年行业整体资本支出/折旧摊销达到2以上的高位，就预示着行业可能很快将迎来需求增速的迅速下降，从而推动行业从成长期走入成熟期。 行业从成长期到最终稳定期之间需经历复杂的动荡期，公司亏损现象开始出现，市场给予的估值也不断下探。动荡期内的投资获利难度较大，股票面临一定幅度的回撤。 应当耐心等待行业稳定期的到来，观察行业进入稳定期的确定性信号，从而把握龙头企业即将迎来的一波“戴维斯双击”。这将是行业在经历成长期这一个重要获利时期后，迎来的第二波股价的确定性上涨。 风险提示 行业属性差异、竞争节奏差异、政策影响 2010年起消费升级浪潮起势，多数行业在需求增长加持下实现快速成长，呈现量价齐升态势，带来广泛的成长型投资机会。但随着经济增长降速、居民杠杆率拐点到来，大消费行业逐步进入成熟期，或改变未来板块投资逻辑。我们以发展较早的白电行业为案例，尝试从资本开支强度视角出发划分行业发展阶段、刻画期间基本面变化特征、总结投资规律。 一、判断产业周期的重要指标——资本支出/折旧摊销比例 1.1、资本支出/折旧摊销，周期划分指标 成长型行业以高增速为特征，往往具有：1）美好的故事，广阔的成长空间；2）众多进入者，行业总产能快速扩大。行业发展初期基数较低，能持续实现较高增速，以渗透率为指标进行持续跟踪。 但其中存在的问题是终局渗透率往往只存在于后视镜中，且预期波动较大，预测难度较高。 此外在渗透率还未接近理论上限时，由于前期产能大量投放，供给的迅速扩张必将导致需求增速放缓的现实。因此还可以从资本开支角度，跟踪实时产能投放，分析隐含的行业内一致预期，判断行业增长拐点。 我们利用“资本支出/折旧摊销比例”指标，以衡量行业资本扩张情况。其中资本支出是企业取得长期资产而发生的支出，折旧摊销来源于固定资产和无形资产等长期资产的年度消耗。该指标代表企业的资本支出与维持企业正常经营所需要资本的比重，比重越大代表企业扩张强度越高，反之若该指标小于1，代表企业的经营已处于收缩期。 1.2、从资本支出角度，划分白电行业阶段 以白电行业为例，我们判断2005年后行业已进入成熟期，销量、资本支出强度指标能互相印证。 从产销量角度来看，2005年后增速中枢明显下滑 2005年之前，空调的产销量增速基本维持在20%以上，部分年度甚至达到50%以上。2005年之后，除了2009年开始全国推行“家电下乡”带来的短期提振，行业中枢已明显下降。 如果尝试从渗透率角度来把握行业拐点，会发现中国城镇与农村空调拥有量直到近几年才开始逐渐放缓，在行业2005年后增速明显降低之时，拥有量水平才接近目前水平的一半。 因此站在当时的时点，从渗透率角度很难判断行业增速将出现明显下行。这进一步体现了渗透率判断的局限性。 图表1：空调产量与销量增速对比（%） 图表2：城镇与农村百户空调拥有量及增速（台，%） 从资本支出角度看，白电行业资本支出/折旧摊销连续几年在2以上，预示拐点临近。 回顾来看，白电行业第一次资本支出高峰出现在2001年后，资本支出/折旧摊销比例达到2以上；第二次资本支出高峰出现在2011年，资本支出/折旧摊销比例达到2.97。前者主要是业内对于未来销量超高预期所致，后者受“家电下乡”政策打开下沉市场销量的刺激。 而等到产能扩张高峰期尾声的2005年和2012年，资本支出/折旧摊销比例下行，行业销量增速亦转负。虽然增速中枢下行不代表行业需求进入萎缩阶段，但是也大概率告别高速增长时期。 图表3：资本支出/折旧和摊销——白电行业平均水平（%） 二、步入成熟期后白电行业划分为动荡期和稳定期 白电行业进入成熟期后，还需要经过周期切换的调整，业绩表现、公司行为、竞争格局和估值水平都会发生调整。因此我们进一步将成熟期分为：动荡期（2005-2015年）、稳定期（2016年至今），刻画期间基本面变化特征。 2.1、动荡期转型阵痛，稳定期格局趋稳 动荡期特点：行业盈利情况整体承压后开始分化 行业增速下降步入成熟期之后，首先将迎来一段动荡期：动荡期内企业各项经营指标先整体变坏，之后企业表现开始分化，头部企业开始好转。在动荡期前半段，企业整体的盈利指标变差，部分企业出现亏损，企业之间的市场份额处于不稳定状态。同时部分企业开始推出瞄准新市场的新产品，避开竞争日趋激烈的领域；少部分企业专注于已有市场，争取吃掉更大的蛋糕。在行业逐渐走入动荡期末期，企业间业绩进一步分化，龙头企业的盈利水平开始回升，行业整体的盈利状况开始好转。结合多项指标判断，白电行业的动荡期从2005年开始，持续至2015年结束。 稳定期特点：市场份额和盈利指标均达稳定状态 经过了动荡期，白电行业最终迎来稳定期，核心判断指标是市场份额最终实现稳定，同时盈利指标也达到稳定状态。市场份额的稳定最终保证了各项经营指标的稳定状态，并且龙头企业盈利能力保持在较高水平，行业利润向头部企业高度集中。结合多项指标判断，家电行业从2015年开始，正式进入稳定期。 图表4：白电行业的各阶段划分及特征 2.2、动荡期VS稳定期，公司基本面特征 下面我们分别从收入市占率、利润率、业务构成、利润市占率角度对两个时期特征进行分析。 公司收入体量：动荡期企业分化明显，稳定期份额趋于稳定 动荡期：2005年开始，企业分化明显，①部分企业（海信）由于经营失误，失去了市场份额。其营收占白电公司总体营收的比重从9%一直下跌到6%的水平。②尾部企业市场份额越来越少，以春兰股份为例，其营收占比从2005年的1%不断下降至2010年接近0的水平。③头部企业展开拉锯战，市场份额波动起伏。其中以美的集团和格力电器为代表，两家企业体量之间的差距不断变大或变小。 稳定期：2015年开始，稳定的竞争格局最终形成，头部企业的市场份额基本不再有大的变化。最终市场份额基本被前三大企业美的、海尔、格力瓜分，且龙头公司之间的市场份额相对变化已经趋于稳定，美的集团保持接近40%的占比，而格力和海尔保持接近30%的占比。 图表5：各企业收入市占率（%） 公司盈利能力：动荡期行业整体亏损，稳定期所有公司盈利转好 动荡期：1）分公司来看，2005年之后，多家企业在多个年度出现业绩亏损，海信、澳柯玛、春兰股份等多家企业扣费净利率均为负值。未来的潜在龙头（格力、美的、海尔）一直保持相对更优的净利率水平，且从2008年开始利润率开始缓慢的提升，但仍处于历史上的较低水平。2）从行业整体来看，行业整体的扣非净利率在2005年之后的几年内处于亏损状态，2008年后开始企稳。 稳定期：1）分公司来看，2015年之后龙头公司的净利率水平逐渐保持在较好的水平，格力电器的扣非净利率维持在12%以上，美的集团维持在7%以上。更重要的是，行业的尾部公司也保持了稳定的盈利水平，进一步说明了整个行业的竞争程度明显趋缓。 图表6：扣非净利率——各企业情况（%） 图表7：扣非净利率——行业平均水平（%） 公司战略选择：专注or多元 动荡期：2005-2015年，行业需求放缓、竞争加剧迫使公司调整经营思路。格力继续专注空调业务，而有些公司则转向多元化和跨界经营，例如海尔进入洗衣机赛道、美的进军机器人。 稳定期：2015年之后，不同的战略选择导致了不同的结果，最终反映在营收体量和利润体量的相对变化。 图表8：海信家电产品构成情况（%） 图表9：澳柯玛产品构成情况（%） 图表10：海尔智家产品构成情况（%） 图表11：春兰股份产品构成情况（%） 图表12：格力电器产品构成情况（%） 图表13：美的集团产品构成情况（%） 公司利润体量：动荡期出现企业亏损，稳定期利润被龙头瓜分 动荡期：2005年开始，多家企业出现了亏损，例如海信家电、春兰股份、澳柯玛。出现亏损的企业基本提前失去了未来在该赛道继续争取更多份额的机会。而在动荡期的前期仍能够维持不错利润的企业，例如格力电器、海尔智家等企业，在动荡期的后期开始互相之间的拉锯战。 稳定期：2015年之后，行业利润的分布也基本趋向稳定，利润被三家头部企业瓜分，其中Top2企业格力电器和美的集团的份额优势更加明显。 图表14：各企业扣非净利润体量变化（%） 三、股价在动荡期和稳定期内表现各有不同 投资角度分析，尽管行业成长性降低，但依然存在优秀的投资机会。地位稳固、业绩优异的龙头公司最终“剩者为王”，能长期保持较高ROE，值得重点关注。我们尝试结合行业发展阶段，讨论估值水平变化和布局时机。 3.1、长周期股价：高ROE企业有独立行情，低ROE企业随市场波动 ROE长期保持较高水平的企业包括格力电器、美的集团、海尔智家与海信家电。其中格力和美的ROE长期超过20%，部分年度达到30%的水平。而海尔和海信的长期ROE水平相比格力美的略低。ROE较低的企业包括长虹美菱、春兰股份、澳柯玛。 图表15：格力、美的、海尔与海信的ROE水平相对更高（%） 高ROE的企业长期股价上涨明显，在业绩推动下走出独立行情。而低ROE企业则波动性较强，复盘来看仅在2008年、2014-2015年、2020-2021年的牛市期间有过普涨行情。因此当行业进入成熟期，投资的重点在于判断未来能