利率周记（4月第1周）：活跃券切换后的博弈

活跃券切换后的博弈 固定收益 固收周报 ——利率周记（4月第1周） 报告日期：2024-04-03 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com分析师：杨佩霖 执业证书号：S0010523070002 电话：17861391391 邮箱：yangpl@hazq.com 主要观点： “尴尬”的新老券利差 近期活跃券切换，新老券利差如期回升，但当前点位令人纠结。3月26日与 29日，240004.IB与240205.IB分别成为10Y国债与国开债的活跃券： 国债240024.IB与230026.IB的利差当前为4.9bp，位于2023年以来新老券利差96%分位点，也位于最新券上市以来97%分位点； 国开债新老券利差在3月末出现倒挂后回升，当前240205.IB与230210.IB （次活）利差为4.7bp，分别位于2023年以来及新券上市以来67%/72% 分位点。 国债与国开的新老券利差在活跃券切换后如期回升，从分位点看水平较高，但在绝对收益新低环境下继续做多利差的赔率可能有限，而做窄利差则又与新老券利差变化规律相悖，令人纠结。 如何看待年初以来新老券利差的变化？ 以国开债为例，年初以来随着新券240205.IB的上市，新老券利差呈现短期快速冲高，但随后持续回落的特征，这一点似乎与传统的新老券利差变化规律相悖：通常而言，在新券上市初期，新老券利差会随着新券成交量的增加逐渐上行，根据经验，其成交量大约在老券90%-95%附近时由于市场的学习效应达到最大，随后逐步压缩。而年初以来国开240205.IB-230210.IB的利差在新券上市5个交易日后达到最大值（1月16日利差为14.42bp），随后逐步回落甚至出现倒挂（3月13日与3月25日分别倒挂0.5bp与1.1bp）。 我们认为造成该现象的原因主要是由于牛市+投资者结构不同。年初时点在股债比价+资产荒等因素推动下，由于资本利得的博弈空间较大，新券的上市很容易受到交易盘投资者的追捧，流动性溢价明显提升，因此我们可以看到市场的学习效应使得新老券利差达到最大值的时点明显提前，而1-2月亦是配置盘发力的时点，配置盘如银行、保险机构会偏好收益率相对较高的老券，因此从数据上看国债与国开债的新老券利差均在波动中呈现下行趋势。而近几个交易日利差出现的小幅回升，则是切券后流动性溢价回升预期的体现。 数据验证，债券借贷给出怎样的答案？ 我们可以从债券借贷余额中找到投资者对于新老券利差变化预期的证据。由 于240205.IB的借贷量偏少，以230210.IB为例，我们在此前报告中提及该券种的借贷余额自去年12月以来持续下行而2月末以来开始回升，后验视角看，债牛环境下减少借贷余额属于正常现象，但其余额下降速度明显前一只活跃券230205.IB（借贷余额在低位出现反复震荡），说明交易盘空头与利差套利盘可能均采取买入老券，放弃续借这一策略。当然，其中可能也有对新券240205.IB发行后利差冲高（14bp）的做窄情绪；而2月末的借贷量回升对应利差点位约2bp，投资者可能逐步开始做多新老券利差进而借贷230210.IB，此外，各券种的借贷量回升可能也隐含着其对债市的偏空情绪，详见《债券借贷量回升的背后》。 而国债借贷余额的变化逻辑则可能略有不同。观察230026.IB，我们可以发现其自发行上市以来借贷余额持续上行，年初的借贷余额上升不大，而二月初是明显抬升的时点，背后可能更多与国开债-国债隐含税率变化挂钩。可以看到，2月9日至3月6日，10Y国开-国债利差由17bp迅速收窄至10bp，买入国开卖出国债做窄利差的逻辑或支撑230026.IB借贷余额大幅上行。 如何博弈新老券利差？ 我们认为当前的国债的新老券利差点位偏高，但国开债则有套利机会。在10Y 国债收益率达2.28%的新低环境下，进一步做多利差有两种可能情形： ①牛市环境下活跃券较次活跃券更快下行，以1bp的套息收益计算，次活跃券下降1bp对应活跃券下降2bp，则240004.IB的收益率将达到2.26%； ②利率出现回调，而次活跃券较活跃券回调更快，仍以1bp的收益进行计算，对应两个券种的收益率分别为2.29%与2.35%，利差将达到6bp，为2023年以来最高点。 继续做多国债新老券利差的两种情形在赔率与胜率方面均不高，而国开债的可博弈空间更大，一方面体现在当前其新老券利差处于历史中性水平，另一方面其与国债的利差弹性也较大（当前为12bp，而去年11月低至3bp），对于后续走势，我们仍建议观察债券借贷这一指标： （1）关注230210.IB与240205.IB的借贷余额边际变化。从目前数据来看，230210.IB的借贷余额自3月末开始维持不变，而240205.IB则有上升趋势，若后续老券的借贷量明显回落，而新券借贷量上升，则可能反映出市场情绪可能普遍看到利差收窄。 （2）债券借贷费率是另一个重要参考指标。假设市场完全有效的情况下（即无套利机会），债券借贷费率应当与债券久期、债券利率上行幅度正相关，与票面利率反相关。近期240205.IB的借贷费率逐步下降，而230210.IB则出现上行，一方面可能是流动性差异所致，另一方面或许包含了有效市场环境下对于国开新老券利差走阔的预期，即体现在老券的借贷费率上。此外值得注意的 是，当前30Y国债的借贷费率明显上升（当前约1.3%，此前为1%），这可能对二季度特别国债上市后的30Y新老券利差策略造成一定扰动。 图表12023年以来国开债新老券利差（单位：%） 新券切换日期活跃券切换日期新老券利差 20 15 10 5 0 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 -5 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表22023年以来国债新老券利差（单位：%） 新券切换日期活跃券切换日期新老券利差 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 2023/1 2023/2 2023/3 2023/4 2023/5 2023/6 2023/7 2023/8 2023/9 2023/10 2023/11 2023/12 2024/1 2024/2 2024/3 2024/4 -10 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表3230210.IB债券借贷余额分机构（单位：百万，%） 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 中资大型银行（百万）中资中小型银行（百万） 证券公司（百万）其他（百万） 债券借贷集中度走势（右轴） 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 23/05/24 23/06/02 23/06/13 23/06/25 23/07/04 23/07/13 23/07/24 23/08/02 23/08/11 23/08/22 23/08/31 23/09/11 23/09/20 23/10/07 23/10/16 23/10/25 23/11/03 23/11/14 23/11/23 23/12/04 23/12/13 23/12/22 24/01/02 24/01/11 24/01/22 24/01/31 24/02/08 24/02/23 24/03/05 24/03/14 24/03/25 -10% 资料来源：CFETS，华安证券研究所 风险提示： 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师与研究助理简介 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，7年卖方固收研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2021年入围水晶球(公募)榜单，2023年获WIND金牌分析师第四名。 分析师：杨佩霖，华安固收分析师，英国布里斯托大学理学硕士，3年卖方固收研究经验，曾供职于德邦证券研究所。 研究助理：林虎，华安固收研究助理，中央财经大学金融硕士，2年卖方固收研究经验。 重要声明 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形 式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 投资评级说明 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下： 行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上; 中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至； 卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。