伟星新材（002372）2026年上半年净利润超预期系表面现象核心利润仍同比下滑

伟星新材（002372.SZ）1H26业绩预告：净利润超预期，系光学领域；核心利润仍同比下滑；维持中性评级 中信的观点 中立 价格（2026年8月6日 15:00） 8.610元 目标价 11.800元 预期股价回报率 37.0% 预期股息收益率 5.2% 预期总回报率 42.3% 市值 137.07亿人民币 20.31亿美元 伟星印刷2026年上半年收入为18.97亿元人民币，同比下降8.71%，较2026年第一季度的9.2%降幅略有收窄。报告净利润同比增长43.9%至3.9亿元人民币，但该增长主要为非经营性：其中非经常性项目1.75亿元人民币，主要是1.25亿元人民币的东鹏合资企业公允价值变动损益，以及2,700万元人民币的宋天成低价收购收益。核心净利润（剔除非经常性项目）同比下降19.65%至2.15亿元人民币，降幅较2026年第一季度收窄了23.4个百分点。加权毛利率同比增长约120个基点至约41.7%，而旗舰零售线PPR毛利率因铜成本压力收缩1.4个百分点。运营费用率上升约150个基点以及利息收入下降抵消了大部分毛利率增长，经营现金流同比下降29.88%，对我们核心论点中的现金流支柱而言是一个退步。维持中性评级。我们将在8月7日（香港时间下午2:30）参加花旗主持的2026年上半年度业绩电话会后重新评估我们的预测——点击此处报名。 AC+852-2501-2704alice.cai@citi.com蔡爱丽丝 +852-2501-2726eric.h.lau@citi.com刘易斯 1) 收入：温和放缓，华东仍是拖累 1H26营收同比下滑8.71%至18.97亿元人民币，略好于1Q26的-9.2%降幅。按产品划分，PPR（占销售额47%）同比下滑4.55%，PE下滑15.94%，PVC下滑4.46%，其他产品下滑12.70%。华东地区（占销售额47%）同比下滑15.04%，是下滑最严重的地区，显示核心家居市场仍显疲软。海外业务（占总销售额9%）同比上升19.22%至1.76亿元人民币，符合公司FY26海外业务增长18%的目标，并成为印刷业务中唯一一条实现稳健增长的板块。 2) 毛利：我们之前指出的第二季度汽车制造商低谷并未出现，但PPR本身仍然承压— 回忆一下我们5月26日的笔记，当时我们指出第二季度是总经理（GM）的谷底，因为成本通胀发生在价格涨幅完全传导之前。2026年上半年的数据并未证实这一点：隐含的2026年第二季度GM约为41.9%，高于2026年第一季度的41.4%，而不是低于它。但改善是结构性的，而非全面的。聚乙烯（PE）和聚氯乙烯（PVC）的GM同比分别上升2.98个基点和0.51个基点，因为单位成本下降的速度快于收入；而PPR——作为旗舰且利润率最高的零售产品线——的GM同比则下降了1.40个基点，因为其单位成本仅下降了1.40%，而收入下降了4.55%，这与黄铜配件持续面临的铜成本压力相符。 3) 下方：整个NP波动是非经常性的，现金流产生也罕见地倒退了— 核心净利润（不含非经常性损益）同比下降19.65%至2.15亿元人民币，好于2026年一季度的-23.4%降幅，这主要得益于二季度毛利率的改善。由于经营杠杆为负，运营费用率同比上升约150个基点。利息收入同比减少480万元人民币，主要由于存款减少和利率下降，这抵消了大部分毛利率的改善。报告的净利润3.9亿元人民币中，大部分（1.75亿元人民币）来自非经常性项目，而 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 不得在中国人民共和国（不包括香港特别行政区和合格境外机构投资者）分销。 一年前为3亿元人民币。经营现金流（OCF）同比下滑29.88%至4.07亿元人民币，主要由于销量下降，这对作为我们中性策略支柱的现金创造能力构成了压力。 保持中性，仍以现金流纪律和股息收益率为基础，同时考虑到与房地产相关的翻新周期持续疲软所带来的有限近期盈利可见性。横向比较：在我们看来，中国东部地区-15%的下降与海外+19%的增长之间的差异，提醒我们中国的家居翻新需求池，而非全球需求，仍然是这一周期中的关键驱动因素。 卫星新材料 估值 我们的目标价11.80元人民币，基于22倍2026年预期市盈率（接近2018年以来的历史交易区间下限-1个标准差）。该估值倍数考虑了房地产和消费板块的结构性不利因素，同时承认管理层已证明的利润率弹性和强劲的资本回报政策。估值折让反映了短期增长不确定性，同时权衡了伟星的行业领先盈利能力（持续位居同行最高ROE）和现金生成能力。 风险 我们注意到以下上行风险：1）得益于政策支持措施，房地产市场整体趋于稳定；2）价格恢复策略成功实施，保持利润率；3）市政基础设施投资加速；以及4）被收购企业有效整合，提升合并盈利能力。 下行风险：1）零售和市政板块的需求疲软预计将持续至2026财年；2）零售渠道的竞争加剧将限制定价能力；3）原材料成本波动；4）若盈利压力持续，则可能发生资本配置转移；5）国际扩张计划执行面临的挑战。 这些风险中的任何一种都可能导致股价偏离我们的目标价。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）以粗体字列于归属于该分析师的内容旁边。如果作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行确认，但除外（a）归属于另一位以粗体字列于内容旁并负责确认的AC分析师的内容，以及（b）仅就特定发行人表达的观点，且这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责确认的AC分析师。每位分析师均就其负责的报告部分进行确认：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备，包括就花旗全球市场公司及其附属公司而言；（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中表达的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户提供的旨在带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排公司与机构投资者的会面活动。 机构客户以及所覆盖公司的管理团队。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更倾向于参与。 对于在产品中推荐且公司并非做市商的金融工具，公司是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。公司是已交易且与产品中可能推荐的证券相关联的金融工具的定期发行人。公司定期交易产品中讨论的发行人的证券。公司可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，公司将基于主方身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本花旗研究报告产品（“该产品”）相关联的公司的重要披露（包括历史披露的副本），请联系花旗研究，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法务/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露均包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议均可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类暂时性偏差将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（STV）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或STV多空评级，用以表明分析师预期在特定30或90天期间内，由 于一个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌），以绝对数值衡量。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布的研究报告移除催化剂观察或STV评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的任何股票均被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应为持有评级。 我们Catalyst Watch/STV Upside/Downside评级系统的评级分布表。然而，我们重申我们确实...不应将“无观点”视为推荐。对于所有Catalyst Watch/STV看涨/看跌预测，都存在风险。催化剂及其相关的股价变动将不会按预期实现。 研究员关联方 / 非美国研究员披露 本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国为本报告撰写的研究分析师（即：下列所列的所有研究分析师，但不包括被认定为在职的那些人）由花旗全球市场公司 (Citigroup Global Markets Inc.) 提供的研究分析师未在 FINRA 注册/获得资格。此类研究分析师可能无法...是成员组