公司概况与业务布局
藏格矿业是国内重要的盐湖资源开发企业，现已形成钾、锂、铜多金属资源布局。公司通过全资子公司开发察尔汗盐湖项目，持有巨龙铜业30.78%股权，并穿透持有麻米措约26.95%股权和国能矿业21.09%股权，分享优质铜锂资源成长；紫金矿业入主后，矿山开发、工程建设与资源协同能力有望进一步增强。公司2026H1预计归母净利润35.5-37.5亿元，同比增长97.2%-108.3%。
投资逻辑
铜业务
- 巨龙二期投产抬升产能中枢，国内优质铜资源稀缺价值凸显。
- 2026年7月沪铜升至10.51万元/吨，考虑矿端新增供给受限，以及新能源、电网等领域需求支撑，预计铜价中枢有望温和抬升。
- 巨龙二期2026年1月投产，年产铜从一期16万吨提升至一二期合计30-35万吨，对应公司权益产能9.23-10.77万吨/年。
- 巨龙铜业2025年、2026Q1分别为公司贡献投资收益27.82亿元、13.14亿元。
钾业务
- 察尔汗稳产提效夯实经营底盘。
- 2025年中以来青海氯化钾价格保持在3100元/吨，预计氯化钾价格将继续保持稳定。
- 公司拥有察尔汗盐湖铁路以东约724平方公里采矿权，已形成120万吨/年氯化钾产能。
- 2025年9月采矿权续期落地，并新增多种共伴生矿种开采权。
锂业务
- 察尔汗在产项目构筑基本盘，麻米措和国能矿业形成项目接续。
- 2026年青海碳酸锂回升至14万元/吨以上，预计碳酸锂价格维持平稳。
- 公司通过全资子公司藏格锂业运营察尔汗1万吨/年碳酸锂产能，预计其2028年完成技改提升至1.6万吨碳酸锂产能。
- 公司穿透持有麻米措约26.95%股权，一期规划5万吨/年，预计2026Q3投产。
- 另持有国能矿业21.09%股权，预计其于2027年部分投产并实现2万吨碳酸锂产量。
盈利预测、估值和评级
- 预计公司2026-2028年实现营业收入43.23/46.06/121.90亿元，同比+20.9%/+6.5%/+164.6%。
- 实现 归 母 净 利 润85.89/112.26/138.54亿元，同比+122.9%/+30.7%/+23.4%，对应EPS为5.47/7.16/8.83元。
- 考虑巨龙铜矿二期放量，以及国内超大型铜矿资源的安全与稀缺属性，给予公司2027年13倍PE，目标价93.02元，首次覆盖给予买入评级。
风险提示
- 价格波动风险
- 项目推进风险
- 海外经营风险
- 安全环保风险
