锂钾资源自给保障业绩释放，麻米错盐湖助力长期成长

公司发布2022年度报告 2022年营业收入81.94亿元，同比增加126.19%；归母净利润56.55亿元，同比增加296.18%；扣非归母净利润56.97亿元，同比增加319.54%。其中2022年Q4营业收入24.81亿元，同比增加62.90%、环比增加12.65%；归母净利润14.89亿元，同比增加147.26%、环比减少15.83%；扣非归母净利润15.26亿元，同比增加127.42%、环比减少14.15%。 产能利用率持续提升，锂钾资源自给利润快速释放。 ✔氯化钾：（1）产销方面，2022年公司氯化钾产能200万吨/年，实现氯化钾产量130.67万吨，同比增长21.24%，产能利用率65%，同比提升11.11pct；销量110.14万吨，同比增长3.12%。（2）售价成本方面，氯化钾销售均价3482元/吨，同比增长39.76%；平均成本1012元/吨，同比回落1.70%；毛利率70.93%，提升12.26pct。 ✔碳酸锂：（1）产销方面，2022年公司碳酸锂产能1万吨/年，实现碳酸锂产品产量1.05万吨，同比增长39.51%；销量1.07万吨，同比减少2.31%。（2）售价成本方面，碳酸锂销售均价40.38万元/吨，同比增长367.72%；平均成本3.15万元/吨，同比回落9.35%；毛利率92.2%，提升32.44pct。 麻米错稳步推进，收购国能矿业资源或再扩张。 ✔麻米错盐湖共规划碳酸锂产能10万吨，一期工程(2022-2024年)建设5万吨规模，待条件成熟后再投资兴建二期项目(2025-2027年)增加到年产10万吨。 ✔2022年3月藏青基金拟以现金40.8亿元人民币向西藏金泰购买其所持西藏国能矿业发展有限公司34%股权。国能矿业持有结则茶卡及龙木错盐湖采矿权，据西藏城投公告，两盐湖储量合计390万吨碳酸锂当量，结则茶卡盐湖规划改扩建6万吨锂盐项目（3万吨工业级氢氧化锂），2023年1月由于存在工程现状调查不清等问题，西藏自治区生态环境厅暂停国能矿业的环评审批。 999565788 投资建议： 预计2023-2025年营业收入分别为69.96、61.51、68.47亿元，预计净利润50、43.82、50.07亿元，对应EPS分别为3.16、2.77、3.17元/股，目前股价对应PE为8.7、10、8.7倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价调整为33元/股。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进度不及预期，收购事项进展不及预期。 1.事件：公司发布2022年年度报告 公司发布2022年年度报告。2022年营业收入81.94亿元，同比增加126.19%；归母净利润56.55亿元，同比增加296.18%；扣非归母净利润56.97亿元，同比增加319.54%。其中2022年Q4营业收入24.81亿元，同比增加62.90%、环比增加12.65%；归母净利润14.89亿元，同比增加147.26%、环比减少15.83%；扣非归母净利润15.26亿元，同比增加127.42%、环比减少14.15%。 图1.公司年度营收情况 图2.公司季度营收情况 图3.公司年度利润情况 图4.公司季度利润情况 2.公司经营情况分析 2022年Q4公司归母净利润同比大幅提升，环比小幅下行。同比看，毛利端贡献了归母净利润的主要增长，西藏巨龙铜业的投资收益也为归母净利润的增长贡献增量。环比看，由于冬季盐湖减产，公司毛利受产量下滑影响环比下行。另外受加拿大政策影响，公司对待售的加拿大超级锂业股权计提资产减值，对归母净利润形成一定拖累。 图5.2022年Q4年归母利润同比变化（百万元） 图6.2022年Q4年归母利润环比变化（百万元） 2022全年费用率同比继续下行，Q4费用率环比小幅提升。2022年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.55%、4.08%、-0.35%、0.25%，同比分别下降0.70 pct、2.67pct、0.07pct、0.23pct，同比全面下行。公司管理费用由于职工薪酬、折旧摊销和股权激励费用提升有所增加，但在营收快速增长下，公司整体费用率快速下行。 2022年Q4，公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为0.60%、3.02%、-0.21%、0.28%，环比分别上行0.18pct、0.22pct、0.44 pct、0.17pct，环比小幅提升。 图7.公司季度费用占比情况 图8.公司季度费用率情况 氯化钾业务稳定放量 ✔生产情况：2022年公司氯化钾产能200万吨/年，实现氯化钾产量130.67万吨，同比增长21.24%，产能利用率65%，同比提升11.11pct。年内氯化钾供应紧张，公司抓住行业机遇，加大生产，提升产能利用率，产量快速提升。 ✔销售库存情况：2022年公司实现销量110.14万吨，同比增长3.12%，库存27.64万吨，同比增288.75%。库存增长较快主要为产量快速释放及由于下半年疫情封控导致格尔木地区物流运输不畅所致。 ✔氯化钾售价及成本：2022年公司氯化钾销售均价3482元/吨，同比增长39.76%；平均成本1012元/吨，同比回落1.70%；毛利率70.93%，提升12.26pct。受俄乌战争局势影响，欧美联合制裁下，白俄和俄罗斯钾肥出口受阻，使得钾肥供给出现缺口，钾肥价格上涨。国内钾肥进口依存度高，国内钾肥价格受国际市场影响较大，全年售价快速上涨。2022年9月后，中欧班列低价货源增加，对市场价格有所冲击，成交价格逐步回落。 图9.钾肥产销情况 图10.国内氯化钾价格 锂盐业务量价齐升 ✔生产情况：2022年公司碳酸锂产能1万吨/年，实现碳酸锂产品产量1.05万吨，同比增长39.51%；现碳酸锂暂无在建产能。年内随着下游新能源车需求爆发，碳酸锂需求快速增长，为满足市场需求，公司提升碳酸锂产能利用率，产量快速提升。 ✔销售库存情况：2022年公司实现销量1.07万吨，同比减少2.31%，库存505吨，同比减少25.19%。销量同比下滑主要为2020年大量库存产品在2021年实现销售使得2021年销量基数较大所致。 ✔碳酸锂售价及成本：2022年公司碳酸锂销售均价40.38万元/吨，同比增长367.72%；平均成本3.15万元/吨，同比回落9.35%；毛利率92.2%，提升32.44pct。随着下游新能源车需求快速爆发，电池厂快速扩产，上游碳酸锂供不应求，价格快速上涨。公司锂资源高度自给，成本保持平稳，充分享受价格上涨弹性。 图11.碳酸锂产销情况 图12.国内碳酸锂价格 深耕察尔汗基本盘，麻米错产能释放可期 察尔汗盐湖做基本盘，生产较为稳定。察尔汗盐湖钾资源量5000万吨氯化钾当量，规划碳酸锂产能2万吨，目前建有一期产能1万吨，现有氯化钾产能200万吨/年。 麻米错盐湖稳步推进，远期产能规划10万吨。公司通过藏青基金持有麻米错盐湖。麻米错盐湖位于西藏自治区阿里地区改则县麻米乡境内，矿区面积115.36平方公里，属硫酸镁亚盐型卤水，液体卤水矿的资源量主体是湖表卤水，折碳酸锂约217.74万吨。麻米错盐湖共规划碳酸锂产能10万吨，一期工程(2022-2024年)建设5万吨规模，待条件成熟后投建二期项目(2025-2027年)，将产能提升至10万吨。 表1：麻米错办理采矿证报告编制及前置手续进展 藏青基金再布局，收购国能矿业再扩张。 藏青基金拟收购国能矿业34%股权。2022年3月藏青基金拟以现金40.8亿元人民币向西藏金泰购买其所持西藏国能矿业发展有限公司34%股权。国能矿业持有结则茶卡及龙木错盐湖采矿权，据西藏城投公告，两盐湖储量合计390万吨碳酸锂当量，同时国能矿业持有西藏龙辉矿业及金昌北方国能锂业100%股权，此次龙辉矿业不在本次交易范围内。 结则茶卡、龙木错盐湖开发或有望推进。2023年1月，由于结则茶卡盐湖6万吨锂盐项目一期项目中存在工程现状调查不清，土壤环境质量现状调查不充分，项目实施对盐湖水文情势、水资源量和水质变化的影响分析不全面的问题，西藏自治区生态环境厅暂停了国能矿业的环评审批。如果收购成功，未来随着藏格矿业的加入，凭借藏格矿业前期对察尔汗盐湖的开发经营经验，结则茶卡及龙木错盐湖开发或有望得到推进。 表2：藏青基金股权情况 表3：国能矿业股权变更情况 藏格矿业资源储量再提升。此次收购后，藏格矿业资源储量提升62.4万吨碳酸锂当量至498万吨碳酸锂当量，提升比例14.3%，为公司后续提锂产能扩张提供资源支持。 单吨碳酸锂当量收购对价3077元，在国内盐湖交易价格中相对合理。参考过去其他公司收购国内盐湖的交易对价，紫金矿业收购拉果错盐湖交易对价为3269元/吨碳酸锂当量，西部矿业收购东台吉乃尔交易对价为6129元/吨碳酸锂当量，此次藏青基金收购结则茶卡及龙木错盐湖交易对价为3077元/吨碳酸锂当量，收购对价相对合理。 表4：藏格矿业锂资源储量情况 表5：国内盐湖交易对价情况 增储钾肥资源，各矿区勘探持续进行 ✔巴俄县钾盐：2023年2月17日，全资孙公司藏格矿业国际、成都川寮聚源实业，合作方PGM钾盐矿投资、XTN钾盐矿投资在老挝首都万象市与老挝政府签署了《万象塞塔尼县巴俄县钾盐勘探协议》。项目总面积约400平方公里，根据现有资料，推测矿区氯化钾资源量约6亿吨，项目初步规划一期产能为氯化钾200万吨/年。 ✔大浪滩黑北钾盐矿：2022年，藏格钾肥与第三方签订《深层卤水详查合同》，计划开展大浪滩黑北钾盐矿补充详查项目的设计编写、野外工作实施、补充详查报告编制及评审等工作，并提交通过评审的详查报告。 ✔碱石山钾盐矿：2022年，藏格嘉锦与第三方签订《委托勘查合同》，对碱石山钾盐矿开展地质矿产勘查。此次勘察主要任务为初步查明普查区深层卤水的赋存状态、分布规律、分布范围、主要控矿因素、地质-水文地质特征等，并估算推断资源量。现已完成地震剖面解译200千米，完成水文地质钻探进尺12171米，综合录井12171米，物探测井10850米。 ✔小梁山-大风山钾盐：2022年，藏格资源与第三方签订《详查合同》，开展小梁山-大风山地区深层卤水钾盐矿东段详查项目的设计编写、野外工作实施、详查报告编制及评审等工作。 2022年完成野外作业的现场工作包括设计钻探总进尺5250米，实际施工钻孔7个，完成钻探进尺5255米，完成各类样品采集1570件。 投资建议：预计2023-2025年营业收入分别为69.96、61.51、68.47亿元，预计净利润50、43.82、50.07亿元，对应EPS分别为3.16、2.77、3.17元/股，目前股价对应PE为8.7、10、8.7倍。维持“增持-A”评级，6个月目标价调整为33元/股。 风险提示：需求不及预期，锂价大幅波动，项目进度不及预期，收购事项进展不及预期。 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 资产负债表 现金流量表