全球半导体实际库存紧张，叠加KV缓存需求强劲，存储上行周期仍将延续

核心观点与关键数据

• 市场担忧与现实不符：尽管市场担忧中国智能手机需求疲软可能导致 DRAM/NAND 周期见顶，但分析显示 NAND 供应商和主要客户（超大规模企业）的库存水平极低，分别为 2.6 周和 3 周，远低于正常水平（分别为 5 周和 7 周）。渠道库存也处于 5 周的低位，远低于正常的 15 周。
• AI 需求支撑：尽管消费级 NAND 需求疲软，但 AI 的发展将推动 CMX 和 QLC NAND 需求增长。CMX 需求的增长主要受 KV 缓存需求增长驱动，而 QLC SSD NAND 需求将进一步增长，因为 QLC SSD NAND 将越来越多地被用作近 GPU 存储解决方案，以提高 AI 计算效率。预计 2026 年和 2027 年 CMX NAND 需求将分别达到 34.6 亿和 115.2 亿 8Gb 当量，占 2026 年全球 NAND 需求的 2.8% 和 9.3%。
• 持续 undersupply 预期：由于供应链各环节的库存水平均处于低位，CMX 和 QLC NAND 需求的增长将导致内存持续 undersupply。

研究结论

• 重申买入评级：基于对内存市场供需状况的判断，重申对三星和海力士的买入评级。
• 估值方法：对三星的 12 个月目标价 530,000 韦元采用 sum-of-the-parts (SOTP) 方法，基于 2026 年 EBITDA 预测。总运营价值计算参考全球同行，为五个主要部门（内存 7.6x、晶圆代工 4.1x、显示面板 0.5x、移动设备 4.8x、消费电子 2.0x）分配公允价值 EV/EBITDA 倍数，与相关同行公司的交易倍数一致。
• 海力士估值方法：对海力士的 12 个月目标价 3,100,000 韦元采用 sum-of-the-parts (SOTP) 方法，基于 2026 年 EBITDA 预测。总运营价值计算将海力士的运营业务细分为 HBM 和大宗/其他业务，以反映下一代内存市场的结构变化。为 HBM 业务分配公允价值 EV/EBITDA 倍数参考全球同行（台积电），因为我们预计内存市场正从传统大宗市场向高度定制化和客户特定的市场演变，更接近晶圆代工业务。大宗内存业务采用过去内存周期初期的历史平均 12 个月前瞻性 EV/EBITDA 倍数。为 HBM 部门和大宗部门分别应用 7.2x 和 4.2x EV/EBITDA 倍数得出目标价。
• 风险提示：对三星和海力士的风险提示包括：HBM 出货到关键客户的批准延迟时间过长、PC 销售疲软程度超过预期、NAND 需求未能达到预期、竞争对手在内存半导体/晶圆代工方面的激进投资对价格产生负面影响、手机市场竞争加剧导致三星手机利润率下降、韩元任何主要升值都可能影响三星的盈利能力、DRAM 需求下滑、NAND 需求疲软程度超过预期、全球消费疲软。