年内紧缩预期极值已过，联储降息更具可能性

核心观点与结论

• 通胀风险下降，加息必要性降低：通胀三元素中，油价约束主要来自运力而非原油供给，AI产业链价格是短期供需失衡结果，内生性核心通胀环比回落至合意区间下沿。真实需求降温信号出现，美联储实质性加息必要性下降，保留加息选项即可维持融资成本压力。
• 就业市场脆弱性限制紧缩预期：V/U比作为前瞻薪资增速指标的有效性受限，劳动力参与率下滑及Agent替代冲击导致就业市场脆弱性未根本改善。
• AI与实体经济交互显著，增长相对均衡：AI收入主要来自非科技企业和居民部门，其增长依赖替代效应而非独立需求创造，若AI商业化压缩其他部门成本或劳动收入，可能引发其他领域下降。
• 消费韧性减弱，AI叙事波动风险加大：居民消费温和增长，企业投资强劲但住房滞后，消费数据虽未疲软但支撑因素（就业稳定度、现金流、资产负债表）减弱。AI及存储产业链调整显示市场关注投资回报、供给扩张与估值，就业与需求疲软将放大AI叙事波动，市场可能从“怕加息”转向“怕需求下行”。
• 政策选择：降息可能性更大：鉴于政策需呵护AI叙事，全球去杠杆导致财富消失和预期变化，若美联储必须选择，降息比加息更可能。

关键数据

• 通胀：30年期抵押贷款利率较年初低点上行超50bp，其他利率保持不变。
• 劳动力市场：V/U比企稳反弹，但受劳动力参与率下滑和Agent替代冲击限制。
• 消费：2021年以来最低的消费者现状指数和劳动充足率。

风险提示

1. 特朗普军事政策不确定性，美军地面入侵导致局势失控。
2. 能源短缺冲击需求幅度显著高于分析，拖累全球经济进入衰退。
3. 全球央行快速转向，带来全球二轮通胀风险。