总量周观点：国内社融增量超预期，联储紧缩预期降温

分析师：钮若洋 登记编码：S0730522120002 niury@ccnew.com021-50586356 分析师：周建华 登记编码：S0730518120001 zhoujh-yjs@ccnew.cm021-50586758 国内社融增量超预期，联储紧缩预期降温 ——总量周观点 证券研究报告-总量周观点发布日期：2023年03月13日 相关报告 《总量周观点：工业复苏强度放缓，两会目标略低于预期》2023-03-06 《总量周观点：联储加息预期增强，国内地产需求改善》2023-02-27 《总量周观点：工业制造业偏强运转，总量货币政策中性》2023-02-20 联系人：马嶔琦 电话：021-50586973 地址：上海浦东新区世纪大道1788号16楼 邮编：200122 投资要点： 【宏观】宏观回顾：海外方面，3月10日美国公布2月失业率与非农就业数据，2月失业率录得3.6%较前值小幅抬升0.2%；新增非农就业人数311千人，较前值小幅下滑；劳动力参与率方面录得62.5%，较前值小幅上升0.1%；整体显示美国劳动力市场的紧俏环境在逐步改变，叠加美国硅谷银行破产所暴露的金融风险，市场对美联储进一步紧缩的预期快速收敛，数据公布当日10年期美债收益率大幅下行22.3BP，CME利率期货对50BP步长的隐含加息概率从接近80%下滑至40%，对25BP步长的隐含加息概率由约20%上行至约60%。国内方面，3月10日我国公布社融数据，2月新增社融规模3.16万亿，远超市场在2.3万亿左右的预期，社融存量同比增速从底部抬升至9.9%；结构上企业中长贷与居民中长贷均强于去年同期，非银贷款压降明显，票据融资负增显示银行以票冲贷动机减弱，整体结构改善较好。高频数据方面，焦化与煤炭开工有所下滑，汽车的超前开工逐步回归至往期季节性水平，地产端仍延续二手房偏强，商品房符合季节性的复苏水平。宏观展望：美国劳动力市场的紧俏有所缓解，失业率甚至出现小幅抬升迹象，与我们此前的“浅衰退”图景基本一致，但硅谷银行破产的突发使得美国金融风险快速升温，这将显著约束美联储进一步加息的概率。国内方面，高频数据在2月中下旬的快速改善后进入平稳期，经济复苏的斜率开始出现放缓，但我们仍然预计高点尚未到达，一是基建投资刚刚开始加力，投资成效仍待观察；二是地产需求仍在回暖，二手房市场的升温有望进一步带动一手需求；三是信贷仍然处在宽松周期当中，居民与企业资产负债表的修复或抬升加杠杆意愿以及消费需求；四是出口处在修复初期，后续伴随联储紧缩政策转松，全球循环有望进一步重启。 【股市】股市回顾：上周，全球指数多数下跌，纳指下跌4.71%，道指下跌4.44%。国内市场指数全线下跌，上证50下跌近5%，科创板50相对抗跌。沪深两市日均成交额8,337亿元，较上周环比 11919 -1.5%，成交额略降。上周，行业方面，30个行业全部下跌；通信、计算机、医药等相对抗跌；建材、汽车、家电等跌幅最大。概念方面，光刻胶、半导体、食药品溯源等表现较好；建材、汽车整体、家电等表现较差。股市展望：国内经济复苏强度较弱，前2个月出口和汽车消费数据不及去年同期表现。国内物价温和，CPI保持低位运行。货币政策相对积极，M2维持高增，社会融资增速回升，企业和居民中长期贷款状况都呈现改善态势。在区域关系中帮助沙特和伊朗实现和解，短期提振人民币。美国硅谷银行破产，短期对全球风险偏好产生较大影响，海外市场短期承压。不过，市场经过 上周调整，可能部分消化市场情绪，若海外风险事件能得到妥善解决，市场风险偏好或重新回升。在国内市场低估值的场景下，中长期继续以做多为主。仓位继续维持80%，短期关注半导体、军工、医药、建筑等板块。 【债市】债市回顾：上周债市风向逐步偏向多头。基本面复苏动能放缓，政策预期修正叠加资金转松，以及配置压力持续未释放（及部分踏空交易盘，在多头行情下变成踏空焦虑）的市场交易结构共同推动了一轮拉锯和分化行情向多头行情转化。两会定下5%经济目标，政策预期修正下周一市场显著上涨。周二之后市场偏强震荡，整体小幅下行。人民银行继续大幅净回笼，截止目前前期存量OMO余额已基本回笼完毕，但资金面总体维持了平稳态势。高频数据方面，二手房成交热度有所下滑，30城新房销售亦有所回落，当前来看弱于19年和21年同期，但仍强于18和22年。制造业开工震荡分化，出口运价持续缓慢下滑，均显示经济虽然仍处于复苏进程中但斜率更趋放缓。债市展望：前期市场担忧的复苏斜率加快、新一轮政策刺激加码和资金面持续紧张相继得到缓解，债市风向逐渐偏向多头，我们对短期债市行情持谨慎乐观态度，建议投资者持有一定仓位。但考虑到10年国债当前收益率下行空间非常有限，跨季资金可能有所反复，我们认为出现一轮利率大幅下行行情概率较小，更建议投资者挖掘利差水平合适，性价比较高的品种。 资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%。 风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。 内容目录 1.宏观：国内社融增量大超预期，美联储紧缩预期降温4 2.股票：海外突发风险事件，市场短期承压5 3.债券：债市偏强震荡6 4.资产配置：股票40%、债券15%、商品20%、Reits25%8 5.风险提示8 图表目录 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值5 图2：我国南华工业品价格指数与国际油价5 图3：中美十年期国债收益率走势与利差5 图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY）5 图5：全球主要指数涨跌幅(%)6 图6：A股主要指数涨跌幅(%)6 图7：中信一级行业12月涨跌幅（%）6 图8：国债收益率曲线下行7 图9：国开债收益率曲线总体下行7 图10：同业存单供需两旺，价格高位震荡7 图11：大类资产配置模拟组合净值走势图8 表1：本期大类资产配置比例8 1.宏观：国内社融增量大超预期，美联储紧缩预期降温 宏观回顾：海外方面，3月10日美国公布2月失业率与非农就业数据，2月失业率录得3.6%较前值小幅抬升0.2%；新增非农就业人数311千人，较前值小幅下滑；劳动力参与率方面录得62.5%，较前值小幅上升0.1%；整体显示美国劳动力市场的紧俏环境在逐步改变，叠加美国硅谷银行破产所暴露的金融风险，市场对美联储进一步紧缩的预期快速收敛，数据公布当日10年期美债收益率大幅下行22.3BP，CME利率期货对50BP步长的隐含加息概率从接近80%下滑至40%，对25BP步长的隐含加息概率由约20%上行至约60%。国内方面，3月10日我国公布社融数据，2月新增社融规模3.16万亿，远超市场在2.3万亿左右的预期，社融存量同比增速从底部抬升至9.9%；结构上企业中长贷与居民中长贷均强于去年同期，非银贷款压降明显，票据融资负增显示银行以票冲贷动机减弱，整体结构改善较好。高频数据方面，焦化与煤炭开工有所下滑，汽车的超前开工逐步回归至往期季节性水平，地产端仍延续二手房偏强，商品房符合季节性的复苏水平。 宏观展望：美国劳动力市场的紧俏有所缓解，失业率甚至出现小幅抬升迹象，与我们此前的“浅衰退”图景基本一致，但硅谷银行破产的突发使得美国金融风险快速升温，这将显著约束美联储进一步加息的概率。国内方面，高频数据在2月中下旬的快速改善后进入平稳期，经济复苏的斜率开始出现放缓，但我们仍然预计高点尚未到达，一是基建投资刚刚开始加力，投资成效仍待观察；二是地产需求仍在回暖，二手房市场的升温有望进一步带动一手需求；三是信贷仍然处在宽松周期当中，居民与企业资产负债表的修复或抬升加杠杆意愿以及消费需求；四是出口处在修复初期，后续伴随联储紧缩政策转松，全球循环有望进一步重启。 图1：我国近期高频景气指数同比增速与4周均值图2：我国南华工业品价格指数与国际油价 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 4300 3900 3500 3100 2700 2300 03-01 02-08 01-18 12-28 12-07 11-16 10-26 10-05 09-14 08-24 08-03 07-13 06-22 06-01 05-11 04-20 03-30 03-09 02-16 01-26 01-05 12-15 11-24 11-03 10-13 09-22 09-01 1900 160 （点） （美元/桶） 140 120 100 80 60 40 20 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 0 宏观周频景气指数（同比） 宏观周频景气指数（同比）-4WMA 南华工业品指数现货价:原油:英国布伦特Dtd 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 图3：中美十年期国债收益率走势与利差图4：美元兑人民币汇率中间价走势（USD/CNY） 4.5 4.0 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 （%）（BP） 280 220 160 100 40 -20 -80 -140 -200 7.4 7.2 7.0 6.8 6.6 6.4 6.2 6.0 5.8 中间价:美元兑人民币 2019-01 2019-04 2019-07 2019-10 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 UST10YR-NOTECN10YR-GB中美利差(右) 资料来源：Wind，中原证券资料来源：Wind，中原证券 2.股票：海外突发风险事件，市场短期承压 股市回顾：上周，全球指数多数下跌，纳指下跌4.71%，道指下跌4.44%。国内市场指数全线下跌，上证50下跌近5%，科创板50相对抗跌。沪深两市日均成交额8,337亿元，较上周环比-1.5%，成交额略降。上周，行业方面，30个行业全部下跌；通信、计算机、医药等相对抗跌；建材、汽车、家电等跌幅最大。概念方面，光刻胶、半导体、食药品溯源等表现较好；建材、汽车整体、家电等表现较差。 股市展望：国内经济复苏强度较弱，前2个月出口和汽车消费数据不及去年同期表现。国内物价温和，CPI保持低位运行。货币政策相对积极，M2维持高增，社会融资增速回升，企业和居民中长期贷款状况都呈现改善态势。在区域关系中帮助沙特和伊朗实现和解，短期提振人民币。美国硅谷银行破产，短期对全球风险偏好产生较大影响，海外市场短期承压。不过，市场经过上周调整，可能部分消化市场情绪，若海外风险事件能得到妥善解决，市场风险偏好或重新回升。在国内市场低估值的场景下，中长期继续以做多为主。仓位继续维持80%，短期关注半导体、军工、医药、建筑等板块。 图5：全球主要指数涨跌幅(%)图6：A股主要指数涨跌幅(%) 2023/3/10周涨跌月涨跌2023年涨跌2022年涨跌道琼斯工业指数-4.44-2.29-3.73 纳斯达克指数-4.71-2.766.42 标普500-4.55-2.730.58 英国富时100-2.50-1.623 法国CAC40-1.73-0.65 德国DAX-1.270.10 日经2250.782.5 韩国综合指数-1.54 恒生指数-6.07 澳洲标普200-1.9 印度SENSEX30 俄罗斯RTS巴西指数上证指数深证成 台 2023/3/10周涨跌月涨跌2023年涨跌2022年涨跌上证指数 -2.95 -3.45 -2.15 -3.96 -4.98 -