宏观月报–2024年4月：联储转鹰但年内仍可能降息，上调中国增长预测

建银国际证券｜宏观研究 宏观月报–2024年4月:联储转鹰但年内仍可能降息，上调中国增长预测MonthlyEconomicDataWrap–Apr2024:Fedturnshawkishbutacutremainslikelythisyear;weupgradeourChina2024growthforecast 报告摘要 中国经济周期指标回升，预计复苏持续。投资与消费复苏拉动一季度经济超预期增长。居民线下消费继续修复。产业升级政策推动基建与制造业稳步增长。地产销售低位有所企稳，预计行业调整仍将持续。刚刚闭幕的政治局会议肯定年初至今基本面的改善，但认为挑战仍在，强调周期政策需靠前发力。预计财政支出，企业升级投资，消费修复，全球制造业回升等因素推动周期数据继续向好。我们上调2024年GDP增长预测从5.0%至5.2%。预计央行继续维持流动性充裕，2季度仍有降准可能，但进一步降息空间有限，国债利率随通胀修复可能继续反弹。 预计联储5月议息会议基调转鹰，但年内降息仍是基本情形：由于降通胀受阻和经济韧性超预期，我们预计联储5月议息会议基调偏鹰，对未来降息保持谨慎态度。我们维持联储年内降息50个基点的预测，但由于经济增长的韧性和通胀的黏性，年内降息的时机可能继续推后。我们上调2年和10年美国债利率2季度的交易区间预测为4.7%-5.1%和4.4%-4.8%，但预计其下半年回落。欧央行6月进行首次降息的概率较大。鉴于内需回暖和良性的通胀前景，我们预计日本央行在下半年将进一步小幅 加息0.2-0.3个百分点。 预计美元短期继续坚挺，新兴市场货币承压：相对欧洲央行和日本央行，更为鹰派的联储可能推动美元短期持续走强，导致新兴市场资产短期承压。但预计日本央行的再次加息和联储降息周期的最终开启将拖累美元走弱。随着出口持续向好和市场对复苏预期的修复，预计人民币汇率有望企稳回升。中资美元债发行仍受成本，监管和市场风险偏好等影响，预计点心债发行仍保持强劲。 下月市场焦点：国际方面，需要关注欧美国家通胀及就业数据，央行议息会议。国内方面，关注经济活动高频数据，地产和宏观政策。 Mainpoints: Weexpectthedomesticrecoverytocontinueamidsignsofimprovement.Investmentandconsumptionledstronger-than-expected1Qgrowth.OfflineconsumptioncontinuedtorecoverwhileIndustrialupgradespropelledinvestmentininfrastructureandmanufacturing.Propertysalesarestillsoft,andsectorconsolidationisexpectedtocontinue.ThePolitburomeetingheldon30Aprconfirmedimprovinggrowthmomentumin1Q,butemphasizedtheneedtofront-loadsupportivepro-growthpolicygiventhechallengesfacingtheeconomy.Weexpectimprovinggrowthmomentumsustainedbyfiscalsupport,industrialupgrades,aconsumptionrecovery,andanuptickinglobalmanufacturing.Weupgradeour2024GDPgrowthforecastfrom5.0%to5.2%.ThePBoCisexpectedtomaintainabundantliquidity.AnRRRcutin2Qislikely,inourview.However,thescopeforfurtherinterestratecutsislimited.Governmentbondyieldsarelikelytoreboundascyclicalgrowthandpricesrecover. LikelyahawkishFedattheMayFOMCthoughratecutsthisyearremainourbaseline.Givenstubborninflationandeconomicresilience,weexpecttheFedtorevealahawkishtoneattheMayFOMC.Wemaintainourforecastofa50bpinterestratecutthisyear.However,thestartoftheeasingcyclecouldbedelayedduetoeconomicresilienceandstickyinflation.Weraiseourtradingrangeforecastsfor2-yearand10-yearUSTreasuryyieldsin2Qto4.7%-5.1%and4.4%-4.8%,respectively,butcontinuetoexpectbothtofallin2H2024F.TheECBislikelytocutinterestratesforthefirsttimeinJun.InJapan,givenimprovingdomesticdemandandabenigninflationoutlook,weexpecttheBoJtoraiseinterestratesby0.2-0.3ppin2H2024F. PersistentUSdollarstrengthtoweighonEMcurrenciesintheshortterm.ComparedwiththeECBandBoJ,anincreasinglyhawkishFedislikelytosupportthedollarinthenearterm,therebyputtingpressureonEMcurrencies.However,expectationsofadditionalBoJratehikesandthestartofaFedeasingcyclein2H2arelikelytodrivedowntheUSdollarin2H.Aimdanimprovingexportoutlookandacontinueddomesticrecovery,weexpecttherenminbitoreboundlaterthisyear.ChineseUSdollarbondissuancemayremainsluggishgivenelevatedcosts,tightregulatoryoversight,andpoormarketriskappetite.Bycontrast,weexpectDimSumBondissuancetoremainstrong. Marketfocusnextmonth.Internationally,wearekeepinganeyeoninflation,employmentdata,andcentralbankerspeeches.Domestically,ourfocusishigh-frequencyeconomicdata,macroandpropertypolicy. 崔历 (852)39118274 cuili@ccbintl.com 谢炫 (852)39118241 kevinxie@ccbintl.com 严惠婷 (852)39118012 yanhuiting@ccbintl.com 海外宏观：美国通胀风险促联储转鹰，但年内仍有望降息 发达国家通胀风险回升：由于住房通胀坚挺和能源价格走高，美国整体通胀同比增速连续第二个月反弹。核心通胀的下跌趋势停滞，环比增速连续第3个月维持在0.4%（图1）。如我们之前3月宏观季报提示美国降通胀面临挑战。首先，自去年四季度开始，房价和现房租金有所回升，由于住房通胀反映房租的整体变化，未来数月下滑幅度预计将较为有限（图2）。其次，由于就业市场仍较坚挺和薪资增速仍较高，服务需求持续有韧性，支持其他服务价格。其三，地缘政治风险升温，以及中国工业经济持续复苏，推动大宗商品包括石油的价格年初以来回暖，预计保持高位。此外，高基数效应的消退意味着美国通胀同比增速下半年面临反弹压力，可能影响通胀预期。欧洲和日本3月通胀增速持续下行，但大宗商品价格的上升也可能导致降通胀放缓。 美国经济内需仍强劲，欧日经济前景亦有改善：受波动较大的净出口和库存投资拖累，一季度美国GDP增速走弱，但剔除库存、贸易和政府支出的国内最终支出增长3.1%，高于去年四季度，表明国内需求短期仍较强劲。虽然居民消费支出有所降温，但投资回暖支持国内需求反弹。就业市场也仍然偏紧（图3）。受益于服务行业持续好转，制造业景气指数亦有所提升，欧元区增长前景有所改善，欧元区两大经济体德国和法国的经济持续复苏（图4）。4月日本服务业持续改善，随着薪资增速的提升，预计服务行业景气度持续向好。虽然一些企业再融资压力增加，负现金流企业的违约率在上升，但总体基本面仍较良好，信用息差维持低位。 联储基调预计转向鹰派。由于降通胀受阻和经济韧性超预期，近期诸多联储官员的基调转鹰。我们预计联储在5月议息会议上对未来降息保持谨慎态度，强调需要看到更多证据显示通胀回落至2%的目标，包括就业市场降温和薪资增速放缓。我们仍预计在金融条件收紧、就业市场继续降温、以及超额储蓄减少的背景下，居民消费逐步放缓推动美国经济软着陆并维持联储将分别在3季度和4季度 降息25个基点的预测。但由于经济增长的韧性和通胀的黏性，降息的时机仍可能继续推后。 欧央行可能6月首次降息以支持经济。但由于石油价格上行，年内降息幅度收窄为50个基点。日本央行在4月议息会议上维持利率不变，符合市场预期，对未来加息前景持续谨慎。鉴于内需回暖和良性的通胀前景，我们预计日本央行在下半年将进一步小幅加息0.2-0.3个百分点（详情请参阅：宏观视野：日本央行迈向货币政策正常化，将如何影响市场？）。 图1：美国降通胀放缓图2：美国住房通胀未来数月下行空间有限 核心CPI通胀，同比% (同比%)(同比%) 8 6 4 2 0 (2) 02/0802/1202/1602/2002/24 美国欧元区英国日本韩国 9 6 3 0 (3) (6) 01/0101/0401/0701/1001/1301/1601/1901/22 住房通胀同比（左轴） 美国住房价格同比（领先12个月）（右轴） Zillow租金指数同比(领先9个月，右轴) 30 20 10 0 (10) (20) 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 图3：非农就业仍较强劲图4：欧洲和日本经济略有改善 人数（千） 1,000 800 600 400 200 01/21 03/21 05/21 07/21 09/21 11/21 01/22 03/22 05/22 07/22 09/22 11/22 01/23 03/23 05/23 07/23 09/23 11/23 01/24 03/24 0 新增非农人数三个月移动平均值 PMI指数 65 60 55 50 45 40 07/2004/2101/2210/2207/2304/24 欧洲服务业欧洲制造业 2015-19月均值日本制造业日本服务业 资料来源：CEIC，建银国际资料来源：CEIC，建银国际 图5：市场大幅下调联储降息预期图6：美国领涨主要发达国家国债收益率 联储政策利率预测(年化利率%） 10年国债收益率(%pa)%pa 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 04/2406/2407/2409/2411/24 2023年12月联储公布点阵图预测中值 6