BRI 再次警示估值错配风险。Kimi K3 发布引发半导体和动量股票新一轮下跌，BRI 再次证明其在识别尾部风险方面的有效性，高 BRI 资产如 Kospi 和 Micron 尽管市盈率极低，但仍遭受大幅回调。在 FOMO 驱动的市场中，BRI 成为避免低估估值但存在泡沫价格行为的资产“盲点”的有价值工具。然而，鉴于 AI 的基本面状况强劲且泡沫市场存在强烈的逢低买入情绪，我们继续认为中短期上涨风险较大。SMH 看跌期权差价可在回调时提供 6.8 倍的最大收益比，同时风险受限，且在动量 unwind 情况下（相对）溢价较低。
股权融资成本退却但仍需警惕年底风险。股权融资成本接近 2024 年第四季度以来的最高水平，反映了持续的资产负债表约束和对杠杆的需求增长。虽然季度末效应导致近期成本上升，但我们认为更广泛的环境仍然支持较高的融资成本和 SX5E 总收益期货 (TRF) 利差。随着对杠杆的需求持续增长，且 SX5E TRF 的头寸数据表明多头还有进一步建仓的空间，我们预计今年晚些时候可能出现新的高点。因此，我们将最近的融资压力缓解视为暂时的喘息，并关注在 1 年 TRF 水平接近历史中位数（约 40 个基点）时获得多头敞口的机会。
13:1 Kospi 买入触底交易：40% 上行空间，3.1% 下行风险。韩国卖出压力可能正在失去动力。韩国市场自 3 月暴跌以来首次出现 broader market 下跌幅度大于指数权重股的情况，这标志着 3 月的当地底部。近期疲软 increasingly resembles 无差别的去风险和保证金追缴驱动的卖出，而不是对 AI 内存故事的基本面重新评估。KOSPI 远期市盈率仅为 6.3 倍，这进一步证实了这一观点。同时，Moonshot 的 Kimi K3 加强了 AI 驱动内存需求的案例，更高的效率可以加速采用并增加对 HBM 和先进封装的需求。在此背景下，3 个月 KOSPI2 看涨期权波动率接近 70%，创造了异常有吸引力的看跌期权敲出结构，为广泛的反弹情景提供了杠杆上行敞口。
Kimi K3 巩固 AI 内存需求的案例。中国 AI 生态系统的最新发展可能提供了额外的顺风。Moonshot 的 Kimi K3 据报道在提高计算效率的同时扩展到更大的模型架构。虽然效率的提高有时被认为会降低硬件需求，但它们通常会降低部署成本并加速采用。随着 AI 使用的扩展，由此产生的推理和训练工作负载的增加最终会增加对内存基础设施的总需求，特别是对高带宽内存 (HBM) 和先进半导体封装的需求。在这种情况下，领先 AI 开发人员持续的进展可能会巩固——而不是削弱——韩国内存冠军的长期投资案例，并由此及及更广泛的 KOSPI。
市场对上行尾部风险收费高昂。3 个月 KOSPI2 看涨期权隐含波动率仍处于约 70%（见附图 33），创造了我们看到的最大的敲出折扣之一。换句话说，期权定价意味着未来三个月出现大幅反弹的可能性非常高。而不是直接做空波动率，投资者可以通过看涨期权敲出 (KO) 结构来收获部分这种丰富的定价，这提供了一种更干净、更防御性的相同观点的表达。重要的是，投资者不需要极端反弹才能让这笔交易奏效，因为该结构定位受益于 KOSPI 的广泛结果，从适度的 10% 反弹到高达 50% 的涨幅。
28:1 Kospi 买入触底交易：20% 上行空间，0.71% 下行风险。卖出 1 年看跌期权在 60% 以上波动率：对长期投资者来说是世代机遇。在极端市场压力下，卖出长期、远期虚值的看跌期权并不适合每个投资者，但市场压力极大的时期可以创造对长期风险买家来说异常有吸引力的机会。与那些在 2010 年 5 月闪电崩盘后以较高水平卖出标普 500 波动率的投资者一样，今天 Kospi 波动率环境提供了在正常市场条件下很少能获得的补偿。事实上，我们从未见过 Kospi 隐含波动率交易在当前水平上（见附图 35）。对于波动率卖家来说，要亏钱，指数不仅需要在接下来的一年里保持异常波动，而且还需从已经低迷的水平上进一步下跌。卖出 6 月 27 日 55% 行权价看跌期权并收取 4.1% 的溢价，意味着盈亏平衡水平相当于从当前现货水平下跌 49.1%。这种幅度的大幅下跌不能被排除，但它似乎越来越难以与一个仅交易 6.4 倍远期市盈率且面临可能成为多年内存短缺周期的市场相协调。我们认为，当前的期权定价正在折扣一个极端的下行情景，而这个情景看起来比市场价格暗示的更不可能（见附图 34）。
投资者可以利用这些较高的波动率水平，通过卖出 6 月 27 日 55% 行权价看跌期权，并使用收到的溢价来资助近期的看涨期权差价，从而创建一个结构，该结构可以套利丰富的下行波动率，同时保持对韩国股票潜在复苏的敞口。
BofA 泡沫风险指标 (BRI) 景观。动量回落将 Kospi BRI 拉回 0.8 以下。BRI 是一个基于价格指标，旨在检测类似泡沫的资产动态。受第一四个矩描述统计分布方式的启发，BRI 将资产的回报、波动率、动量和脆弱性浓缩成一个 0 到 1 的泡沫风险读数；1 代表极端类似泡沫的价格行为，而 0 代表没有。历史资产泡沫在形成和达到顶峰时表现出高 BRI 水平（有关更多详细信息，请参阅我们的 2026 年展望）。
BRI 再次证明比估值指标更好的风险衡量标准。类似于 2025 年 1 月 25 日的 DeepSeek 事件，Kimi K3 的发布引发半导体和动量股票新一轮下跌。与其他最近的风险规避事件类似，我们的泡沫风险指标 (BRI) 再次证明其有效性，可以标记最容易受到尾部风险影响的领域，高 BRI 资产如 Kospi 和 Micron 在 7 月份尽管市盈率极低，但仍遭受了不成比例的下跌。在当前的 FOMO 驱动环境中，我们将 BRI 视为一个有价值的工具，以帮助避免具有廉价估值但类似泡沫的价格行为的资产的“盲点”。仍然，鉴于类似泡沫市场的强劲基本面图景和逢低买入强度（例如，半导体从 2026 年 3 月下跌中反弹至最高点是其有史以来最快的），我们继续认为中短期上涨风险较大。SMH 看跌期权差价可在回调时提供 6.8 倍的最大收益比，同时风险受限，且在动量 unwind 情况下（相对）溢价较低。
在 30% 下跌后，卖出压力是否终于枯竭？昨天标志着自伊朗冲突后抛售以来首次出现三星电子和 SK 海力士的下跌幅度小于 broader market 的情况，“KOSPI 198”下跌幅度大于指数权重股（见附图 30）。上次发生这种情况是在 3 月初，并与当地市场底部同时发生。KOSPI 随后上涨了 17.4%，持续了两周。
虽然我们还没有观察到与持久底部通常相关的零售恐慌性抛售，但最近的股价走势表明卖出压力正在扩大到韩国市场的 AI 和内存主要受益者之外。在我们看来，这是一个重要的区别。这不是对长期半导体主题的针对性 unwind，而是韩国股票出现无差别的去风险。广泛的保证金追缴报告进一步支持了这一想法，即强制卖出而不是基本面恶化是近期股价走势的主要驱动因素。
去风险，而不是去估值。重要的是，如果估值仍然被拉伸，我们会更加担心。相反，KOSPI 的远期市盈率已大幅压缩至 6.3 倍（见附图 32），这个水平似乎很难与以下情景相协调：结构性内存故事发生了实质性恶化。虽然近期头寸和流动性动态仍然具有挑战性，但当前的估值表明投资者正在越来越多地折扣周期性风险，而对 AI 内存生态系统中所包含的长期盈利机会分配有限的价值。
Kimi K3 巩固了 AI 内存需求的案例。中国 AI 生态系统的最新发展可能提供了额外的顺风。Moonshot 的 Kimi K3 据报道在提高计算效率的同时扩展到更大的模型架构。虽然效率的提高有时被认为会降低硬件需求，但它们通常会降低部署成本并加速采用。随着 AI 使用的扩展，由此产生的推理和训练工作负载的增加最终会增加对内存基础设施的总需求，特别是对高带宽内存 (HBM) 和先进半导体封装的需求。在这种情况下，领先 AI 开发人员持续的进展可能会巩固——而不是削弱——韩国内存冠军的长期投资案例，并由此及及更广泛的 KOSPI。
市场对上行尾部风险收费高昂。3 个月 KOSPI2 看涨期权隐含波动率仍处于约 70%（见附图 33），创造了我们看到的最大的敲出折扣之一。换句话说，期权定价意味着未来三个月出现大幅反弹的可能性非常高。而不是直接做空波动率，投资者可以通过看涨期权敲出 (KO) 结构来收获部分这种丰富的定价，这提供了一种更干净、更防御性的相同观点的表达。重要的是，投资者不需要极端反弹才能让这笔交易奏效，因为该结构定位受益于 KOSPI 的广泛结果，从适度的 10% 反弹到高达 50% 的涨幅。
卖出 1 年看跌期权在 60% 以上波动率：对长期投资者来说是世代机遇。在极端市场压力下，卖出长期、远期虚值的看跌期权并不适合每个投资者，但市场压力极大的时期可以创造对长期风险买家来说异常有吸引力的机会。与那些在 2010 年 5 月闪电崩盘后以较高水平卖出标普 500 波动率的投资者一样，今天 Kospi 波动率环境提供了在正常市场条件下很少能获得的补偿。事实上，我们从未见过 Kospi 隐含波动率交易在当前水平上（见附图 35）。对于波动率卖家来说，要亏钱，指数不仅需要在接下来的一年里保持异常波动，而且还需从已经低迷的水平上进一步下跌。卖出 6 月 27 日 55% 行权价看跌期权并收取 4.1% 的溢价，意味着盈亏平衡水平相当于从当前现货水平下跌 49.1%。这种幅度的大幅下跌不能被排除，但它似乎越来越难以与一个仅交易 6.4 倍远期市盈率且面临可能成为多年内存短缺周期的市场相协调。我们认为，当前的期权定价正在折扣一个极端的下行情景，而这个情景看起来比市场价格暗示的更不可能（见附图 34）。投资者可以利用这些较高的波动率水平，通过卖出 6 月 27 日 55% 行权价看跌期权，并使用收到的溢价来资助近期的看涨期权差价，从而创建一个结构，该结构可以套利丰富的下行波动率，同时保持对韩国股票潜在复苏的敞口。
BRI 问答。在我们的 2026 年展望报告中，我们介绍了 BofA 泡沫风险指标 (BRI)，这是一个基于价格的指标，旨在检测跨金融资产的类似泡沫的不稳定。鉴于客户的浓厚兴趣，我们现在将每周一份的 BRI 更新添加到 GEVI 中（见前面的页面）。该更新将跟踪主要市场和资产类别的 BRI 水平，突出显示表现出最泡沫化特征的股票，并指出最近出现的类似泡沫的价格行动。下面，我们回答有关 BRI 的一些最常见问题。
