国泰海通海外科技 海外存储观点更新 交易结构持续改善 市场对高盈利的持续性定价不足

核心结论

价格涨幅放缓已被市场充分预期，但本轮景气周期的持续性尚未被定价。近期回调是布局机会，而非周期见顶信号。

二阶导放缓已被市场定价

• DRAM合约价环比涨幅从26Q1约90%收窄至Q2约60%，Q3指引回落至20%以内。
• 收入基数抬升导致原有涨幅不可持续，拐点在股价高点前已计价。
• 近期回调消化的是已知信息，并非新增利空。

预期差在于高盈利持续性

• 长协实质是以当期价格弹性置换未来现金流可预测性，降低风险溢价，对估值是加分项。
• 市场误读长协为削减涨价空间，但长协覆盖比例约30%-50%，Q3后新签价格上限更高，弹性未锁死。
• 存储定价链条为“价格弹性—盈利弹性—估值弹性”，高盈利持续性是关键。

供需缺口仍在加深

• 供需失衡由数据中心AI需求驱动，Q3部分规格涨幅预计超25%，超出主流预期。
• PC、手机需求边际影响小，不改变整体供需格局。
• 原厂扩产是长期规划，不等于短期供给失控；HBM4及后续世代工艺复杂度将吸收新增产能。
• SK海力士预计2027年为供应最紧张的一年。

估值和筹码分析

估值端

• 当前存储板块对应27年仅4-5x前瞻PE，较上半年高点的7-8x明显回落，隐含盈利收益率超20%。
• 28年行业盈利大概率与27年持平，当前位置赔率具备长期配置价值，向下空间大幅收窄。

筹码端

• 抛压主要来自杠杆资金被动平仓，而非基本面资金离场，出清已进入后半段。
• 杠杆ETF规模较6月末高点回落近半，保证金贷款余额降至33.33万亿韩元，监管端暂停相关个股新产品上市并上调保证金比率。
• 剩余卖压主要来自杠杆ETF机械性平仓，随规模收缩自然衰减，边际抛压强度显著下降。

💡存储已从AI capex受益方转变为制约算力扩张的关键瓶颈，定价核心在于高盈利水平的可维持时间。去杠杆进程未完全结束，建议利用回调机会分批布局。