国泰海通海外科技海外存储观点更新交易结构持续改善市场

核心观点与总结

交易结构持续改善，市场对高盈利持续性定价不足

• 价格涨幅放缓已被充分定价：DRAM合约价环比涨幅从Q1约90%收窄至Q2约60%，Q3指引回落至20%以内。收入基数抬升后，原有涨幅本就不可持续，股价高点已开始计价，近期回调消化的是已知信息，并非新增利空。

• 真正的预期差在于高盈利持续性：长协实质是以当期价格弹性置换未来现金流的可预测性，降低盈利波动率与折现率中的风险溢价，对估值是加分项。市场误读长协为对涨价空间的削减，但长协覆盖比例约30%-50%，Q3及之后新签合约价格上限实际更高，弹性未被锁死。

供给过剩担忧被过度放大，供需缺口仍在加深

• 供需失衡由数据中心AI需求驱动：Q3部分规格涨幅预计仍在25%以上，超出主流预期。PC、手机需求边际影响小于数据中心，不改变整体供需格局。

• 原厂扩产是长期规划，不等于供给失控：HBM4及后续世代工艺复杂度将吸收大部分新增产能，NAND侧扩产也相对克制。SK海力士管理层表示2027年或为供应最紧张的一年。

估值和筹码：已进入价值区间，交易结构持续改善

• 估值端：当前存储板块对应27年仅4-5x前瞻PE，较上半年高点的7-8x明显回落，隐含盈利收益率超过20%。在28年行业盈利大概率与27年保持同一量级的前提下，当前位置的赔率已具备长期配置价值，向下空间大幅收窄。

• 筹码端：抛压主要来自杠杆资金的被动平仓，而非基本面资金离场，且出清已进入后半段。挂钩韩国资产的杠杆ETF规模较6月末高点已回落近半；截至7月20日用于融资购买股票的保证金贷款未偿余额降至33.33万亿韩元，是4月15日以来的最低水平。监管端暂停相关单一个股新产品上市并上调委托保证金比率至原本的3倍，增量杠杆资金入场受限。当前剩余卖压仍存在，但主因是杠杆ETF的机械性平仓，会随规模收缩自然衰减，边际抛压强度显著下降。

研究结论

存储已经从AI capex的受益方转变为制约算力扩张的关键瓶颈环节。对这类资产来说，定价核心不在单一年度的价格弹性，而在高盈利水平的可维持时间，盈利久期的延长足够支撑估值中枢上移。考虑到去杠杆进程尚未完全结束，建议利用回调机会分批布局。