国泰海通电子存储观点更新首先在大模型的三个步骤中同时需要

大模型的训练、推理和冷数据归档三个阶段均需NAND/DRAM/HBM支持，因此本轮AI周期对三者均有拉动作用。

1. 大模型各阶段对存储的需求

   • 训练阶段：需极低延迟和极高带宽，依赖高性能DRAM/HBM及SSD缓存。
   • 推理阶段（热数据）：频繁访问数据/模型权重/KV-cache，SSD可显著减少延迟，HBM用于解码。
   • 冷数据归档：HDD因低成本（SSD的1/3-1/4）和稳定性无法替代。

2. 本轮存储周期的特征

   • 周期强度：大概率是历史最强周期，因存储是周期品且供需极端。
   • 历史对比：以海力士为例，上一轮周期顶部/底部毛利率为48%/-32%，CapEx峰值达154/62亿美元（2022/2023）。
   • 本轮驱动：周期回暖+AI需求拉动+HBM产能挤出效应。

3. HBM市场分析

   • 空间与供给：美光称HBM未来30年市场规模达1000亿美元，但明年供给受限（同等容量耗4倍DRAM位元）。
   • 价格与竞争：三星产能释放但良率仅35%，HBM3-12Hi价格下降；HBM4（10Gbps/s）进入客户送样阶段，美光2026上半年出货计划明确。
   • 盈利预期：去年毛利率60%-70%，后续将下降。

4. DRAM市场分析

   • 供需状态：传统服务器复苏+AI驱动，海力士明年已售罄，库存低且无下行趋势。
   • 格局：仅海力士、美光、SK海力士三家+CXMT，供需逻辑与HBM一致。

5. NAND市场分析

   • 周期底部：经历极致下行后产线出清，扩产极少（WDC CapEx从2300降至807，24/25年减至292/407）。
   • 需求缺口：AI需求暴增，SSD替代HDD成本高3-4倍，行业缺口明显。
   • 投资核心：NAND格局分散（铠侠/WDC/SNDK），估值常用PB或设备（LAM/AMAT）。

结论：本轮存储周期强度超历史，HBM和DRAM受益于AI需求，但NAND是核心投资标的，因其供需缺口显著且扩产受限。