海外存储板块观点更新盈利持续性定价不足回调为布局机会

核心结论：价格涨幅放缓已被市场充分定价，但市场远未预期本轮景气周期的持续性，近期回调是布局机会而非周期见顶信号。

二阶导放缓已被市场预期和定价：

• DRAM合约价环比涨幅从2026年Q1的约90%收窄至Q2的约60%，Q3指引回落至20%以内。
• 收入基数抬升导致原有涨幅不可持续，拐点在股价高点已计价，近期回调消化的是已知信息而非新增利空。

真正的预期差在于高盈利持续性：

• 长协实质是以当期价格弹性置换未来现金流的可预测性，降低风险溢价，对估值是加分项。
• 市场误读长协为削减涨价空间，但长协覆盖比例约30%-50%，Q3及之后新签合约价格上限更高，弹性未被锁死。

供给过剩担忧被过度放大：

• 供需缺口仍在加深，Q3部分规格涨幅预计超25%，超出主流预期。
• PC、手机需求边际影响小，不改变整体供需格局。原厂扩产是长期规划，不等于短期供给失控。
• HBM4及后续世代工艺复杂度将吸收新增产能，NAND侧扩产相对克制。SK海力士预计2027年为供应最紧张的一年。

估值和筹码分析：

1. 估值端：当前存储板块对应2027年仅4-5x前瞻PE，较上半年高点的7-8x明显回落，隐含盈利收益率超20%。2028年盈利大概率保持高位，当前位置具备长期配置价值，向下空间大幅收窄。
2. 筹码端：抛压主要来自杠杆资金被动平仓，已进入后半段。杠杆ETF规模较6月末高点回落近半，保证金贷款余额降至近期最低，监管端暂停相关个股新产品上市并上调保证金比率至3倍，增量杠杆资金入场受限。剩余卖压主要来自杠杆ETF机械性平仓，会随规模收缩自然衰减，边际抛压强度显著下降。

研究结论：存储已从AI capex受益方转变为制约算力扩张的关键瓶颈，定价核心不在单年度价格弹性，而在高盈利水平的可维持时间。去杠杆进程未完全结束，建议利用回调机会分批布局。