东吴环保公用价格改革系列深度六：水务：稳健增长+高分红，价格改革驱动长期成长、价值重估

证券研究报告行业深度环保工程及服务 【东吴环保公用】价格改革系列深度六 水务：稳健增长高分红，价格改革驱动长期成长价值重估！ 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanldwzqcomcn证券分析师：陈孜文 执业证书编号：S0600523070006日期：2024年6月2日 要素价格改革中，滞后30年的公用价格改革启航！ 痛点：行业发展与价格机制现状的深刻矛盾，市场化机制亟待建立！ 结论：促进可持续成长估值天花板大幅打开 水务：供水提价增厚盈利，污水顺价改善现金流模式理顺，价格改革驱动长期成长估值翻倍以上 固废：C端付费理顺改善现金流，企业经营存超额收益长期有，驱动估值3倍空间 燃气：价格改革推进盈利机制理顺，18倍气量空间释放，估值存翻倍空间 电力：电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式，激发活力驱动长期成长盈利恢复稳定估值提升 水务 供水市场化调价 污水处理费顺价 价格改革动因价格改革影响 资源价值回归财政缺口 交叉补贴 固废 垃圾处理费顺价 燃气 天然气价格联动 电力 用户侧传导电力市场推进 提振盈利的长期可持续性 改善 现金流 促成长 提估值 水务不一样的观点： 价格改革不仅是弹性，驱动长期成长估值翻倍以上！ 价格改革的动因： 1）合理价值回归：资源价值低估：中国人均水资源量为世界人均水平的35，我国水价不及发达国家的14，北京、上海和广州家庭水费支出占城市家庭收入的比例平均为026，约为纽约、伦敦、东京家庭的14。资产盈利下行，依赖国家补贴：动态调价覆盖成本端变动，使资产回归合理盈利水平。通胀环境利于提价：长期维度美国水价显著跑赢CPI，中国略跑赢，2021年以来基础水价显著跑输CPI06pct，期待“均值回归”。 2）财政缺口国企增值：部分区域供水价格和成本长期倒挂且差距持续拉大，依靠国家补贴；污水处理费财政负担率约50，污水顺价有助缓解财政压力。水务市场国企占据主导地位，价格改革提升国有资产质量。 3）解决交叉补贴：当前我国居民第一阶梯基础水价均值约21元m，非居民水价约32元m，存在交叉补贴。广 州听证会中居民端涨幅相对较高的方案获票多，水价改革体现公平负担原则，减少工商业对居民端的交叉补贴。 价格改革的影响： 驱动长期成长对标美国水业，价格市场化驱动稳定ROE下的12年复合10成长：美国水业净利润从2011年 的310亿美元提至2023年的944亿美元，ROE稳定在10左右与国内相当。水价市场化有利于保障企业正常运营 和扩大再生产，撬动新增投资，驱动成长落地。供水和污水处理量价逆周期，直饮水（35年运营2000亿空间，较供水运营翻倍）厂网一体化（理论27万亿投资空间，是污水处理厂空间的2倍）提供广阔空间。 驱动价值重估对标海外估值存翻倍以上空间：美国水价市场化且调价通畅，使用者付费现金流好，美国水 业每股股息稳定10增长，分红比例维持60左右，2024M14美国水业PE（TTM）均值为25倍，对标海外国内水务板块估值存翻倍以上空间。 价改影响测算：1）居民端：提价顺价支付难度小。若自来水提价2030，人均增量支出2740元月，占比人均可支配收入仅006009；污水完全顺价后人均增量支出47元月，占比人均可支配收入仅011。2）企业端：提振盈利改善现金流。假设洪城兴蓉重水瀚蓝供水均价提升25，提价幅度为061057068053元 吨，所得税率按15，供水提价在2023年基础上盈利弹性分别为19283314。 目录 CONTENTS 01 02 水务运营业绩稳健增长，优质现金流保障分红能力 供水污水产能增速放缓，直饮水厂网一体化提供增量 03对标海外，价格改革驱动持续成长价值重估 31水价新政强化市场化机制，增强资产回报稳定性 32污水定价调价机制保障盈利，顺价理顺商业模式 04投资建议与风险提示 供水管道 终端用户 （居民、企业） 排水管道 自来水生产 原水生产 （水利工程引 水和供水） 地表水和地下 水资源 5 污水处理 中水和再生水生产 水务行业主要包括市政供水与市政污水 水务行业：有原水、输水、净水、供水、售水、排水、污水治理、再生水回收利用和相关管网设施维护、 设备生产等一系列产业节点构成。从业务上看，水务行业包括制造、输送、配送和零售各个环节。 发展历程：1992年之前，计划经济时代：自来水厂一般为国营企业，污水处理厂一般为事业单位，完全依赖政府投资运营；19922021年，外资水务引领行业发展：法国威立雅、法国苏伊士、英国泰晤士等外资水务公司进入中国市场，投资项目主要集中于一二线及省会城市；20022015年，外资撤退民营高歌猛进：2002年出台《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，启动水务行业民营力量的崛起。污水处理行业快速爆发；20162020年，水环境综合治理需求以PPP模式迅速释放。“十四五”以来，政策加持下，水务行业进入高质量发展阶段。 图：水务行业主要环节分布 业绩稳健增长优质现金流高分红，优质水务资产价值重估 水务运营业绩稳健增长，运营收入占比持续提升 业绩稳健增长：供水和污水业务具备民生刚需属性，水务运营板块营收、利润总体保持稳步增长，2023年 板块归母净利润下滑主要系首创环保2022年出售资产取得一次性投资收益2882亿元；重庆水务第六期 （20232025年）污水处理费调降导致2023年收入减少854亿元，归母净利润减少720亿元。剔除首创和重水，2023年板块归母同比13。 800 700 600 500 400 300 200 100 0 27 30 21 25 18 19 20 15 10 4 4 6 1 5 0 2018201920202021202220232023Q12024Q1 水务运营板块收入（亿元） 营收yoy 120 209 209 217 100 125 80 40 47 60 40 121 20 154 0 25 20 15 10 5 0 5 10 15 20 2018201920202021202220232023Q12024Q1 水务板块归母净利（亿元） yoy 图：20182023水务运营板块运营收入占比 图：20182024Q1水务运营板块营业收入图：20182024Q1水务运营板块归母净利润 图：20182024Q1水务运营板块利润率 35 32 34 13 15 16 35 34 34 32 32 16 17 17 16 16 40 30 20 10 0 2018201920202021202220232023Q12024Q1 毛利率归母净利率 85 80 75 70 65 60 55 50 79 83 79 76 69 69 201820192020202120222023 运营收入占比 注：水务运营板块成分股选取：兴蓉环境、洪城环境、创业环保、首创环保、中山公用、海峡环保、中原环保、重庆水务、江南水务、绿城水务，由于创业环保、海峡环保、中原环保部分年份未区分披露运营及工程，故运营收入统计中剔除处理。 水务运营商业模式佳，具备优质现金流 经营性现金流：供水业务C端收费机制明确，污水处理费随水费一同征收，商业模式佳。2021年经营性现金流 净额及净现比同比下滑主要系首创环保、中原环保于2021年开始将PPP建造支出计入经营活动现金流出。 资本开支：随着水厂配套完备，提标改造高峰已过，20202022年资本开支呈下降趋势，2023年资本开支同比回升。 自由现金流：以“经营性现金流净额构建固定无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2020年以来自由现金流持续向好，2023年受资本开支上升影响，自由现金流承压。 图：水务运营板块具备持续优质经营性现金流 2021年起PPP建造支出 图：水务运营板块投资性现金流净额情况 160 140 1191012488 14204 计入经营活动现金流出 1126411809 59 80 60 0 201820192020202120222023 2023Q12024Q1 7015 5779 11253 19329 20418 21932 25856 28863 50 120 100 80 60 40 20 0 20 20 14 5 10159 20222024Q1 经营性现金流 5 11净额同比向上 2 40 20 0 100 150 200 250 28 427 174 20 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q1 2024Q1 40 300 350 水务运营板块经营性现金流净额（亿元）yoy 水务运营板块投资性现金流净额（亿元） 350 300 250 200 150 100 50 0 图：2023年水务运营板块资本性支出同比回升图：20182024Q1水务运营板块自由现金流 201820192020202120222023 2023Q12024Q1 290 228 197 214 厂网一体化等拓展带来资本开支提升 5556 267 209 0 20 40 60 80 100 120 140 2018201920202021202220232023Q12024Q1 水务运营板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） 160 经营性现金流净额购建固定无形和其他长期资产支付的现金（亿元） 水务运营板块长期分红能力提升 分红能力：随着水务企业进入稳定运营期，自由现金流长期向好，内生分红能力将提升。 分红表现：重庆水务、洪城环境20182023年平均分红比例超50，具备较强分红意愿。2023年首创环保、兴蓉 环境提升分红比例。 图：20182022年水务运营板块现金分红总额图：2023年水务运营板块分红比例提升至40 13 8 9 4 1 10 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023 现金分红总额（亿元）yoy 15 10 5 0 5 10 15 60 50 40 30 20 10 0 51 46 42 39 37 40 201820192020202120222023 分红比例 表：20182023年重庆水务、洪城环境持续高分红 重庆水务洪城环境中原环保首创环保中山公用江南水务绿城水务创业环保兴蓉环境海峡环保 20 25 544 409 377 309 309 307 301 229 202 20 20 20 20 20 20 28 21 20 23 30 30 30 30 30 30 30 30 31 30 30 30 30 30 31 30 31 32 35 32 30 30 34 30 12030 48 32 49 35 52 47 59 63 50 20 46 50 63 60 50 40 719 75 68 59 69 74 95 20182019202020212022202320182022年平均分红比例 对标产业资本，进入稳定运营期估值提升潜力大 现金流改善对标产业资本定价，PB存80提升空间 产业资本定价出售污水资产PB18倍：鹏鹞环保向中广核环保转让水务资产，转让价格299亿元，截至2023331转让对价标的净资产为182。 估值差异源于现金流价值：鹏鹞环保2023331PB为0996，低于单个项目PB估值，主要源于单个运营项目具备稳定的收益和现金流入，无较大资本开支；上市公司体内在筹建项目仍需资本投入，或有收并购扩规模的诉求。 当公司大部分项目进入稳定运营期，自由现金流改善，对标产业资本定价，公司PB水平有80提升空间。 表：鹏鹞环保出售标的公司下属污水处理项目 项目 运营方 规模 开建日期 通水日期 投资额 运营期限 南昌红谷滩污水处理厂一期 南昌鹏鹞水务有限公司 20万t日 2005年5月 2007年11月 185亿元，一级A