东吴环保公用价格改革系列深度六：水务：稳健增长+高分红，价格改革驱动长期成长、价值重估

证券研究报告·行业深度·环保工程及服务 【东吴环保公用】价格改革系列深度六 水务：稳健增长+高分红，价格改革驱动长期成长&价值重估！ 证券分析师：袁理 执业证书编号：S0600511080001联系邮箱：yuanl@dwzq.com.cn证券分析师：陈孜文 执业证书编号：S0600523070006日期：2024年6月2日 要素价格改革中，滞后30年的公用价格改革启航！ 痛点：行业发展与价格机制现状的深刻矛盾，市场化机制亟待建立！ 结论：促进可持续成长+估值天花板大幅打开 •水务：供水提价增厚盈利，污水顺价改善现金流模式理顺，价格改革驱动长期成长&估值翻倍以上 •固废：C端付费理顺改善现金流，企业经营存超额收益长期有α，驱动估值3倍空间 •燃气：价格改革推进盈利机制理顺，1.8倍气量空间释放，估值存翻倍空间 •电力：电改深化理顺电力系统各环节的投资回报模式，激发活力驱动长期成长&盈利恢复稳定估值提升 水务 供水市场化调价 污水处理费顺价 价格改革动因价格改革影响 资源价值回归财政缺口 交叉补贴 固废 垃圾处理费顺价 燃气 天然气价格联动 电力 用户侧传导电力市场推进 提振盈利的长期可持续性 改善 现金流 促成长 提估值 水务——不一样的观点： 价格改革不仅是弹性，驱动长期成长&估值翻倍以上！ 价格改革的动因： 1）合理价值回归：①资源价值低估：中国人均水资源量为世界人均水平的35%，我国水价不及发达国家的1/4，北京、上海和广州家庭水费支出占城市家庭收入的比例平均为0.26%，约为纽约、伦敦、东京家庭的1/4。②资产盈利下行，依赖国家补贴：动态调价覆盖成本端变动，使资产回归合理盈利水平。③通胀环境利于提价：长期维度美国水价显著跑赢CPI，中国略跑赢，2021年以来基础水价显著跑输CPI0.6pct，期待“均值回归”。 2）财政缺口&国企增值：部分区域供水价格和成本长期倒挂且差距持续拉大，依靠国家补贴；污水处理费财政负担率约50%，污水顺价有助缓解财政压力。水务市场国企占据主导地位，价格改革提升国有资产质量。 3）解决交叉补贴：当前我国居民第一阶梯基础水价均值约2.1元/m³，非居民水价约3.2元/m³，存在交叉补贴。广 州听证会中居民端涨幅相对较高的方案获票多，水价改革体现公平负担原则，减少工商业对居民端的交叉补贴。 价格改革的影响： •驱动长期成长——对标美国水业，价格市场化驱动稳定ROE下的12年复合10%成长：美国水业净利润从2011年 的3.10亿美元提至2023年的9.44亿美元，ROE稳定在10%左右与国内相当。水价市场化有利于保障企业正常运营 和扩大再生产，撬动新增投资，驱动成长落地。供水和污水处理量价逆周期，直饮水（35年运营2000亿空间，较供水运营翻倍）+厂网一体化（理论2.7万亿投资空间，是污水处理厂空间的2+倍）提供广阔空间。 •驱动价值重估——对标海外估值存翻倍以上空间：美国水价市场化且调价通畅，使用者付费现金流好，美国水 业每股股息稳定10%增长，分红比例维持60%左右，2024M1-4美国水业PE（TTM）均值为25倍，对标海外国内水务板块估值存翻倍以上空间。 •价改影响测算：1）居民端：提价顺价支付难度小。若自来水提价20-30%，人均增量支出2.7~4.0元/月，占比人均可支配收入仅0.06~0.09%；污水完全顺价后人均增量支出4.7元/月，占比人均可支配收入仅0.11%。2）企业端：提振盈利&改善现金流。假设洪城/兴蓉/重水/瀚蓝供水均价提升25%，提价幅度为0.61/0.57/0.68/0.53元 /吨，所得税率按15%，供水提价在2023年基础上盈利弹性分别为19%/28%/33%/14%。 目录 CONTENTS 01 02 水务运营业绩稳健增长，优质现金流保障分红能力 供水污水产能增速放缓，直饮水+厂网一体化提供增量 03对标海外，价格改革驱动持续成长&价值重估 3.1水价新政强化市场化机制，增强资产回报稳定性 3.2污水定价调价机制保障盈利，顺价理顺商业模式 04投资建议与风险提示 供水管道 终端用户 （居民、企业） 排水管道 自来水生产 原水生产 （水利工程引 水和供水） 地表水和地下 水资源 5 污水处理 中水和再生水生产 水务行业主要包括市政供水与市政污水 水务行业：有原水、输水、净水、供水、售水、排水、污水治理、再生水回收利用和相关管网设施维护、 设备生产等一系列产业节点构成。从业务上看，水务行业包括制造、输送、配送和零售各个环节。 发展历程：①1992年之前，计划经济时代：自来水厂一般为国营企业，污水处理厂一般为事业单位，完全依赖政府投资运营；②1992-2021年，外资水务引领行业发展：法国威立雅、法国苏伊士、英国泰晤士等外资水务公司进入中国市场，投资项目主要集中于一二线及省会城市；③2002-2015年，外资撤退&民营高歌猛进：2002年出台《关于加快市政公用行业市场化进程的意见》，启动水务行业民营力量的崛起。污水处理行业快速爆发；④2016-2020年，水环境综合治理需求以PPP模式迅速释放。⑤“十四五”以来，政策加持下，水务行业进入高质量发展阶段。 图：水务行业主要环节分布 业绩稳健增长+优质现金流+高分红，优质水务资产价值重估 水务运营业绩稳健增长，运营收入占比持续提升 •业绩稳健增长：供水和污水业务具备民生刚需属性，水务运营板块营收、利润总体保持稳步增长，2023年 板块归母净利润下滑主要系①首创环保2022年出售资产取得一次性投资收益28.82亿元；②重庆水务第六期 （2023-2025年）污水处理费调降导致2023年收入减少8.54亿元，归母净利润减少7.20亿元。剔除首创和重水，2023年板块归母同比+13%。 800 700 600 500 400 300 200 100 0 27% 30% 21% 25% 18% 19% 20% 15% 10% 4% 4% 6% 1% 5% 0% 2018201920202021202220232023Q12024Q1 水务运营板块收入（亿元） 营收yoy 120 20.9% 20.9% 21.7% 100 12.5% 80 4.0% 4.7% 60 40 -12.1% 20 -15.4% 0 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 2018201920202021202220232023Q12024Q1 水务板块归母净利（亿元） yoy 图：2018-2023水务运营板块运营收入占比 图：2018-2024Q1水务运营板块营业收入图：2018-2024Q1水务运营板块归母净利润 图：2018-2024Q1水务运营板块利润率 35% 32% 34% 13% 15% 16% 35% 34% 34% 32% 32% 16% 17% 17% 16% 16% 40% 30% 20% 10% 0% 2018201920202021202220232023Q12024Q1 毛利率归母净利率 85% 80% 75% 70% 65% 60% 55% 50% 79% 83% 79% 76% 69% 69% 201820192020202120222023 运营收入占比 注：水务运营板块成分股选取：兴蓉环境、洪城环境、创业环保、首创环保、中山公用、海峡环保、中原环保、重庆水务、江南水务、绿城水务，由于创业环保、海峡环保、中原环保部分年份未区分披露运营及工程，故运营收入统计中剔除处理。 水务运营商业模式佳，具备优质现金流 经营性现金流：供水业务C端收费机制明确，污水处理费随水费一同征收，商业模式佳。2021年经营性现金流 净额及净现比同比下滑主要系首创环保、中原环保于2021年开始将PPP建造支出计入经营活动现金流出。 资本开支：随着水厂配套完备，提标改造高峰已过，2020-2022年资本开支呈下降趋势，2023年资本开支同比回升。 自由现金流：以“经营性现金流净额-构建固定&无形和其他长期资产支付的现金”衡量自由现金流，2020年以来自由现金流持续向好，2023年受资本开支上升影响，自由现金流承压。 图：水务运营板块具备持续优质经营性现金流 2021年起PPP建造支出 图：水务运营板块投资性现金流净额情况 160 140 119.10124.88 142.04 计入经营活动现金流出 112.64118.09 59% 80% 60% 0 201820192020202120222023 2023Q12024Q1 (70.15) (57.79) (112.53) (193.29) (204.18) (219.32) (258.56) (288.63) -50 120 100 80 60 40 20 0 -20 20% 14% 5% 101.59 2022-2024Q1 经营性现金流 5% 11%净额同比向上 2% 40% 20% 0% -100 -150 -200 -250 -28% (4.27) (1.74) -20% 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2023Q1 2024Q1 -40% -300 -350 水务运营板块经营性现金流净额（亿元）yoy 水务运营板块投资性现金流净额（亿元） 350 300 250 200 150 100 50 0 图：2023年水务运营板块资本性支出同比回升图：2018-2024Q1水务运营板块自由现金流 201820192020202120222023 2023Q12024Q1 290 228 197 214 厂网一体化等拓展带来资本开支提升 5556 267 209 0 -20 -40 -60 -80 -100 -120 -140 2018201920202021202220232023Q12024Q1 水务运营板块购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金（亿元） -160 经营性现金流净额—购建固定&无形和其他长期资产支付的现金（亿元） 水务运营板块长期分红能力提升 分红能力：随着水务企业进入稳定运营期，自由现金流长期向好，内生分红能力将提升。 分红表现：重庆水务、洪城环境2018-2023年平均分红比例超50%，具备较强分红意愿。2023年首创环保、兴蓉 环境提升分红比例。 图：2018-2022年水务运营板块现金分红总额图：2023年水务运营板块分红比例提升至40% 13% 8% 9% 4% 1% -10% 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 201820192020202120222023 现金分红总额（亿元）yoy 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 51% 46% 42% 39% 37% 40% 201820192020202120222023 分红比例 表：2018-2023年重庆水务、洪城环境持续高分红 重庆水务洪城环境中原环保首创环保中山公用江南水务绿城水务创业环保兴蓉环境海峡环保 20% 25% 54.4% 40.9% 37.7% 30.9% 30.9% 30.7% 30.1% 22.9% 20.2% 20% 20% 20% 20% 20% 20% 28% 21% 20% 23% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30% 31% 30% 30% 30% 30% 30% 31% 30% 31% 32% 35% 32% 30% 30% 34% 30% 120%30% 48% 32% 49% 35% 52% 47% 59% 63% 50% 20% 46% 50% 63% 60% 50% 40% 71.9% 75% 68% 59% 69% 74% 95% 2018201920202021202220