如何理解社融与出口数据勾勒的宏观图景

yue 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.cindasc.com1 如何理解社融与出口数据勾勒的宏观图景 2023年4月16日 李一爽固定收益首席分析师执业编号：S1500520050002 联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 如何理解社融与出口数据勾勒的宏观图景 2023年4月16日 信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 李一爽固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002联系电话：+8618817583889 邮箱：liyishuang@cindasc.com 债券研究 专题报告 证券研究报告 近期市场对于经济的弱复苏逐步形成了一致预期，但社融与出口大幅高增，尤其是出口数据的大超预期使部分投资者担忧弱复苏的预期需要修正，那么我们应当如何看待出口数据勾勒的宏观图景呢？ 3月社融数据公布前，市场对于其高增已有预期，但最终公布的数据比预期更强。首先，信贷总量与结构双双延续改善势头，企业中长贷是推动信贷高增的主因，居民中长贷同比增幅扩大，而票据融资再度负增长。其次，社融同比升至10%，信贷改善也是社融走高的核心因素，其他分项与去年同期大致相当。再次，M2增速回落可能是月度数据以外的公积金存款、货基份额等因素贡献，M2-M1剪刀差扩大，企业存款活化程度有限。总体上看，尽管信贷延续大幅扩张，但似乎尚未形成有效需求，M1增速维持低位显示经济活跃度不高。虽然如果信贷继续大幅扩张，经济动能大概率还是会持续向上，但这可能会带来“空转”现象的进一步延续，这似乎也是政策层面不愿看到的，4月以来票据利率也在持续回落，似乎也证明了后续信贷大概率将回归常态。 尽管社融增速进一步扩张，但是3月通胀进一步下滑，也是信贷扩张尚未形成有效需求的证据。3月CPI增速0.7%，低于市场预期，食品与油价的增速回落是拖累CPI走低的核心因素。3月核心CPI环比维持在0%，一季度环比仅上升了0.2%，这是历史的最低水平，与2020年和2022年持平。居住、教育文娱以及生活用品与服务分项同比均低于去年同期，尤其是教育服务与家庭服务这类前期市场担忧在疫情冲击后供需错配的分项增速依然低迷，显示供给实际恢复的速度仍然较快。在国内消费需求温和复苏的状态下，通胀在短期内不会成为影响货币政策的核心因素。 如果说3月社融是预期之中的超预期，那么3月出口增速达到14.8%则是预期之外的超预期。但3月出口的结构则相对混乱，尤其是对于部分消费品出口偏强，但这与市场对家电、纺织等行业外需直观感受并不符合。我们倾向于认为3月出口的高增还是受到了低基数效应的影响。由于节后假期的影响，一般春节距3月越近，3月出口占一季度的比重就越低，这种关系是非线性的，若春节在2月初或者1月，天数差异的影响就会明显减弱。22与23年春节都距离3月较远，理论上影响应相对有限。而23年3月出口占一季度的比重与常年类似，但22年3月出口占一季度的比重只有33.6%，相对于38%的季节性水平明显偏低。 因此，尽管22年3月出口增速达到14.3%，但若按正常的季节性规律其本应在30%以上，这主要受到了22年3月深圳以及上海疫情对于港口运输带来的影响。如果22年3月出口占比与往年类似，3月出口也就在-5% 左右，并未有当前数据呈现出的异常状态，当前海外需求收缩的过程仍然没有结束。如果以疫情冲击基数的逻辑推演，5-7月的出口基数异常高增，那么23年5月后出口增速可能会再度大幅下滑，我们预计增速可能 会再度出现双位数的负增。 因此，当前经济呈现出的图景是，尽管政策一季度发力推动信贷大幅扩张，但实体部门尚未将信贷扩张的资金投入经济之中，出口数据的改善有一定的偶然因素，“盈利/收入改善——支出意愿上升——融资扩张——经济改善”的循环尚未出现，需求不足仍是市场的主要矛盾，如果后续政策支持的力度偏弱，那么经济未来修复的力度仍然相对有限。 上周有关存款利率下调的消息一度推动利率显著走低，但近期下调存款利率的主要还是以中小城农商行为主，国有大行并未调整。我们认为本次调整本质上是去年9月LPR下调后中小银行滞后的跟进之举，并未显示出新的政策意图，后续MLF以及LPR跟随变化的概率非常有限，因此上述变化不会对债券市场带来显著的影响。而从央行一季度货币政策例会看，央行将有关逆周期调节的表述删去，更强调搞好跨周期调节。这样的变化一方面关闭了短期内降息的大门，另一方面也证实了其并不追求M2与社融增速的过度扩张。二季度信贷大概率也将回归常态。 因此，尽管政策利率调降的概率相对有限，但由于经济弱复苏的态势并未改变，尤其是近期我们跟踪的存单供需强弱指数近半年内首次升至需求偏强区间，二季度从方向上我们仍然可以对债券市场维持乐观。从短期来看，4月是缴税大月，当前机构杠杆水平不低，若央行缺乏对冲手段，资金面的波动仍有加大的可能，而在出口数据公布后，投资者对于经济的预期分歧有所加大，恰逢下周Q1经济数据发布，这些因素可能也会在短期对市场带来扰动。但在大环境仍然相对有利的背景下，如果后续市场因为对数据的担忧而出现调整，这无疑也将带来买入的机会。因此当前的市场环境下，投资者久期不宜过低，我们仍倾向于继续沿着收益率曲线寻找更有价值的点位，可考虑3年期高等级信用债，3-5年期高等级二永债。若在税期后存单利率继续回落，长端利率下行空间或将逐步打开。 风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。 目录 一、社融的高增尚未形成有效需求后续信贷大概率将回归常态5 二、低迷的通胀显示消费需求恢复偏缓PPI短期仍将维持负增长状态6 三、出口高增的主因来自于低基数，5月后增速料将大幅回落7 四、存款利率下调只是部分中小行的滞后反应逆周期调节淡出短期降息概率有限9 �、大环境对债券市场仍然有利等待税期与数据扰动后确定性更强的时点12 风险因素12 图目录 图1：3月信贷高增推动社融同比增速回升5 图2：3月人民币贷款数量与结构双双改善5 图3：3月社融增速回升至10.0%5 图4：3月M2-M1剪刀差扩大6 图5：3月M2增速小幅回落至12.7%6 图6：4月以来国股转贴现票据利率持续回落6 图7：食品与油价增速回落拖累3月CPI同比增速走低7 图8：居住、生活用品与服务、教育文娱分项同比低于去年同期7 图9：PPI分行业拆解7 图10：PPI生活资料与核心CPI走势7 图11：中国对新兴体的出口好于发达经济体8 图12：消费品出口增速整体较高8 图13：3月发达经济体制造业PMI指数普遍位于荣枯线以下8 图14：3月韩国、越南、中国台湾出口增速均显著下滑8 图15：22年3月出口占一季度比重明显偏低9 图16：部分银行整存整取定期存款平均利率（单位：%）10 图17：2023年一季度货币政策例会内容比较10 图18：存单供需相对强弱指数已升至需求偏强区间12 自3月以来，国内高频数据整体趋弱，在强刺激动力缺乏的背景下，市场对于经济的弱复苏逐步形成了一致预期，这也是近期债券市场偏强的核心因素。但近期公布的宏观数据整体仍然偏强，3月新增社融再度升至5万亿以上，出口增速更是达到了14.8%，远超市场预期。而在2020年5月，债市的大幅调整也是以出口数据的超预期作为开端的，这不免使部分投资者担忧弱复苏的预期需要修正。那么，我们当前应当如何看待社融与出口数据勾勒的宏观图景呢？ 一、社融的高增尚未形成有效需求后续信贷大概率将回归常态 在3月金融数据公布前，从3月末票据利率的大幅抬升中，市场对于数据的高增已经存在预期，但最终公布的数据仍然比预期更强。 首先，信贷总量与结构双双延续改善势头，企业中长贷是推动信贷高增的主因，居民中长贷同比增幅扩大，而票据融资再度负增长。3月新增信贷达到了3.89万亿，再度高于预期的3.1万亿以及去年同期的3.13万亿。从结 构上看，企业中长期贷款达到了2.07万亿，同比上升7300亿，仍然是推动信贷超预期的主要因素；此外，居民 短贷、居民中长贷与企业短贷均较去年同期上升超2000亿，其中居民中长贷在2月同比转正后增幅进一步扩大， 这也与春节后地产销售的活跃度上升相一致；而与此同时，票据融资下滑4687亿元，连续第三个月出现负增长。 图1：3月信贷高增推动社融同比增速回升 亿元2023-032023-022023-01 12,000 9,000 6,000 3,000 0 -3,000 资料来源:万得，信达证券研发中心 图2：3月人民币贷款数量与结构双双改善 亿元2023-032023-022023-01 20000 15000 10000 5000 0 -5000 -10000 资料来源:万得，信达证券研发中心 其次，社融同比升至10%，信贷改善也是社融走高的核心因素，其他分项与去年同期大致相当。而3月新增社融 5.38万亿，同比增幅达到了7200亿，存量增速也上升0.1pct至10%。信贷的高增是推动社融同比走高的核心因素。其他方面，信托贷款降幅大幅收敛，与委托贷款总体在0附近，但由于表内票据融资的规模大幅下降，表外票据贴现的规模显著回升，升幅达到了1500亿。但直接融资方面，企业债、股权融资以及政府债券融资均较去年同期有所下滑。 图3：3月社融增速回升至10.0% 贷款非标企业债券股票融资政府债券其他社融存量同比增速 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 2020-04 2020-05 2020-06 2020-07 2020-08 2020-09 2020-10 2020-11 2020-12 2021-01 2021-02 2021-03 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-08 2021-09 2021-10 2021-11 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 -2% 资料来源：万得，信达证券研发中心 再次，M2增速回落可能是月度数据以外的公积金存款、货基份额等因素贡献，M2-M1剪刀差扩大，企业存款活化程度有限。但在社融增速回升的同时，M2增速却从2月的12.9%降至12.7%。从结构上看，企业存款同比小幅回落，居民存款同比增速也有所回落，但非银存款相对于去年同期明显扩张。一季度非银存款的变化在一定程度上受到了春节因素的影响，但3月末表外资金回表加速的背景下，非银存款仍明显上升，也显示了近期非银机构的负债扩张。由于非银存款的回升已完全抵消了居民与企业存款下降的影响，M2增速仍有所回落，可能更多是月度数据公布之外的公积金存款、货币基金份额等因素的影响。但在M2下降的同时，M1降幅更大，显示企业存款活化程度有限，经济活动尚不活跃。 图4：3月M2-M1剪刀差扩大 社融-M2M2-M1（右轴） 5% 3% 1% -1% -3% 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 -5% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 图5：3月M2增速小幅回落至12.7% M0居民户 非金融性公司:企业非银行业金融机构 其他M2 10% 5% 2021-12 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 0% 资料来源:万得，信达证券研发中心资料来源:万得，信达