国金金属 金属牛市每一天第一百二十三天铜供给持续下行铜赔率再度提升

核心观点与关键数据

供给端持续下行

• 南美端产量下滑：5月智利和秘鲁铜矿产量合计64.98万吨，同比下滑7.7%；智利产量环比增加6.7%，但同比下滑12.3%，主要受CoCo、Escondida和Cola等大矿影响，其中CoCo内部下滑19.7%，Escondida下滑19%。秘鲁产量同比增长2.31%，主要依赖安塔米娜的修复，增产1.6万吨。
• 半年报数据印证：智利Santander和必和必拓上半年产量同比下滑9.5%和3%，品位下降明显，Santander预计下一年度产量降至100~110万吨，环比下滑30%~40%。
• 风险因素：品位下降、罢工风险（2026年智利34场矿业集体谈判）、极端天气（厄尔尼诺）。

国内库存快速去化

• 库存下降：7月至今库存去化5-6万吨，从20万吨降至十几万吨，主要因冶炼厂开工率下降，检修率提升。
• TCRC影响：长单TCRC从0美元降至-120美元，盈利水平降至286美元/吨，硫酸价格回调100美元将导致冶炼厂减产。

需求端结构分化

• 总量增长：2022-2026年1-5月行业总含铜量690.7万吨，同比增长6.5%，精炼铜同比增长2.3%，终端消费强于精炼铜。
• 结构分化：5月单月行业需求同比下降2.8%，电力下滑16.5%，家电下滑5.2%，交通、建筑、电子、工程机械同比增长；精炼铜需求下降。
• 废铜替代：精炼铜替代再生铜明显，终端实际需求强劲。

研究结论

• 基本面强势：当前铜基本面依然强势，下跌更多是资金面端的熊市情绪，基本面无问题。
• 企业估值：紫金等铜企具备性价比，铜赔率足够，建议坚定信心。
• 未来展望：若降息降息周期证伪，流动性好转，铜价有望突破2万美元/吨。

下一步跟踪

• 6月需求数据。
• 各矿企二季报数据。