国金证券 国金金属 金属牛市每一天 第一百二十三天 铜供给持续下行 铜赔率再度提升

核心观点与关键数据

供给端持续下行

• 南美端产量下滑：5月智利和秘鲁铜矿产量合计64.98万吨，同比下滑7.7%；智利产量环比增加6.7%，但同比下滑12.3%，主要受CODECO智利部、Escondida和Collahuasi三大矿山影响，其中CODECO智利部产量同比下滑19.7%。
• 品位下降与事故影响：智利部分地区如阿塔卡马和塔拉帕卡产量下滑，主要因品位下降和事故后恢复限制。
• 秘鲁产量回升：5月秘鲁产量同比增长2.31%，主要依赖安塔米娜矿修复，增产1.6万吨，超过全国净增量。
• 大型矿业集体谈判风险：智利2026年计划举行34场大型矿业集体谈判，8月涉及CODECO和Escondida等工会，罢工风险增加。
• 极端气候影响：智利强降雨可能影响露天矿运输和港口运输。

国内库存快速去化

• 冶炼厂开工率下降：7月国内库存已去化五六万吨，主要因冶炼厂检修率提升，TCRC长单价格回落至-120美元，盈利水平降至286美元/吨。
• 硫酸价格影响：硫酸价格回调100美元将导致冶炼厂减产，目前铜金矿计价系数已达98%-99%，超额回收利润消失。

需求端结构分化

• 前5月需求增长：2022-2026年1-5月行业总含铜量699.7万吨，同比增长6.5%，精炼铜同比增长2.3%。
• 终端消费强劲：电力、机械、建筑等领域需求增长，但5月单月行业总需求同比下降2.8%，其中电力下滑16.5%。
• 精炼铜替代再生铜：精炼铜增长不及再生铜，但终端实际需求表现强劲，废铜供给不足时供需缺口将扩大。

研究结论

• 基本面强势：当前铜基本面依然强势，本轮下跌为资金面熊市，基本面无问题。
• 企业具备性价比：紫金等铜企已具备投资价值，铜商品赔率充足。
• 未来展望：若明年进入降息周期或流动性好转，铜价有望突破2万美元/吨。

下一步跟踪

• 6月数据：下周将跟踪6月整体数据情况。
• 二季报：未来两周将发布矿企二季报，届时更新分析。