中国黄金国际：金铜双轮驱动，增储扩产可期
核心观点： 公司依托两座核心矿山——西藏甲玛铜多金属矿和内蒙古长山壕金矿，发展20余载，未来增储上产潜力巨大。
甲玛铜多金属矿：
- 资源潜力雄厚，是我国最大的铜金多金属矿之一，位于冈底斯铜矿成矿带。
- 2023年因尾矿库事故产量大幅下滑，2024年恢复至3.4万吨/日处理能力。
- 三期尾矿库预计2027年四季度建成，将处理能力提升至5万吨/日。
- 2026年6月30日公布资源量更新报告，铜、金、银资源量分别同比+80%/192%/134%。
- 预计2026-2028年铜产量分别为4.8/7.1万吨，黄金产量分别为1.7/2.5吨。
长山壕金矿：
- 中国最大的金矿之一，地处内蒙古，地表矿资源开采殆尽。
- 探明+控制+推断黄金资源量150.4吨，平均品位0.59克/吨。
- 2024-2025年黄金产量分别为3.36/3.01吨。
- 正在推进露天转地采工作，井下施工已经开始，未来黄金产量有望接续。
业绩表现：
- 2023年受甲玛矿事故影响，公司实现收入4.6亿美元，同比下滑58.4%，净利润-2550万美元。
- 2024年有所修复，2025年以来公司业绩大幅增长，实现收入13.1亿美元，同比增长73.2%，净利润4.67亿美元，同比增长644%。
- 2026Q1实现收入4.53亿美元，同比增长66.0%，净利润2.34亿美元，同比增长175%。
- 收入贡献层面，2025年铜板块收入占比74%，黄金板块收入占比26%。
成本端：
- 甲玛矿区复产后铜成本稳步下降，2025年降至2.95美元/磅。
- 长山壕金矿受开采寿命影响成本有所增加，2025年总成本为1665美元/盎司。
财务状况：
- 三项费用相对稳定，2025年增加至1.12亿美元。
- 资产负债率保持在合理偏低水平，截至2026Q1为33.4%。
- 2025年现金分红1.86亿美元，股利支付率为40%。
铜行业分析：
- 矿端扰动叠加资本开支不足，铜的供应弹性受限。
- 2025-2029年供需缺口扩大，铜价重心逐步上移。
- 需求端：电气化序幕拉开，新兴需求方兴未艾，电网、新能源车、AI数据中心成为铜的需求增长极。
盈利预测与估值：
- 预计2026-2028年营业收入分别为18.0/20.9/24.4亿美元，归母净利润分别为8.07/9.46/11.1亿美元，对应PE分别为9.0/7.7/6.6倍。
- 首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示： 投产不及预期、金属价格波动、测算误差、成本控制风险。
