中宠年报&23Q1点评：去库存压力逐步释放，扩产增线打造双轮驱动

公司研 究轻工制造 报 2023-04-20 公司点评报告 买入/维持中宠股份(002891) 告中宠年报&23Q1点评:去库存压力逐步释放，扩产增线打造双轮驱动 走势比较 52% 39% 太 25% 平 12% 22/4/19 22/6/19 22/8/19 22/10/19 22/12/19 23/2/19 洋 (2%) (15%) 证 券中宠股份沪深300 股股票数据 份 有总股本/流通(百万股)294/294 限总市值/流通(百万元)6,900/6,900 公12个月最高/最低(元)30.99/18.59 司相关研究报告： 证券研究 报证券分析师：陈天蛟 告电话：021-61376584 E-MAIL：chentj@tpyzq.com 执业资格证书编码：S1190522090002 证券分析师：刘洁冰 E-MAIL：liujb@tpyzq.com 事件：公司发布2022年度及2023第一季度报告。 2022年，公司实现营业收入32.48亿元/+12.72%（Q4：8.06亿元 /-7.32%）；毛利率19.79%/-0.26pct（Q4：21.03%/+2.04pct），归母净利润1.06亿元/-8.38%（Q4：-0.09亿元/-136.40%），扣非归母净利润0.91亿元/-19.91%（Q4：-0.23亿元/-185.98%）；基本每股收益0.36元/-8.37%（Q4：-0.03元/-136.41%）。 2023Q1，营业收入7.06亿元/-11.00%，毛利率24.35%/+5.89pct，归母净利润0.16亿元/-33.06%，扣非归母净利润0.14亿元/-38.22%， 基本每股收益0.05元/-33.17%。点评： 海外去库存完成后有望恢复增长，发力主粮扩增盈利空间。整体 来看，2022年公司取得双位数收入增长主要源于销量的提升，宠食和宠用全年销量合计约9万吨，同比+13.48%，均价3.6万元/吨，基本 与2021年持平。分产品，三大主要产品宠物零食、宠物罐头和宠物主 粮均取得良好的收入增长，全年收入分别为21.41亿元/+8.14%、6.00亿元/+26.27%、3.60亿元/+17.46%，对应毛利率18.57%/-1.23pct、26.41%/+1.80pct、20.45%/+1.55pct，占业务收入近七成的宠物零食毛利率最低且呈现下滑趋势，系零食赛道竞争激烈难以保持溢价空间，且刚需性质较弱，受海外主要市场消费力下滑影响较大；公司提出将加大力度发展主粮业务，我们认为主粮消费频次更高，高端天然粮基于上游资源的稀缺性具备更高的溢价能力，将有利于公司提升整体盈利能力。分季度，去年上半年海运不畅导致海外激进囤货，至年末海外市场去库存，22Q4出口收入下滑拖累全年表现，23Q1继续受此影响，基于去年同期较高基数而出现双位数负增长，我们预计23Q2环比会有所改善，今年下半年有望恢复增长态势。 扩充产能完善产线，打造“本土+全球”双轮驱动。费用端保持稳 健，2022全年销售/管理/研发费率依次为9.33%/+0.89pct、3.59%/-0.04pct、1.34%/-0.09pct，今年Q1加大营销力度，三费分别为 9.67%/+2.78pct、5.13%/+1.72pct、1.79%/+0.31pct。销量成长来看，一方面，公司积极建设产能支持业务扩张、完善产线覆盖更多需求，“年产6万吨宠物干粮项目”和“年产2万吨宠物湿粮新西兰项目” 累计完成约九成进度，预计今年底可投入使用，“年产6万吨高品质宠 物干粮项目”和“年产4万吨新型宠物湿粮项目”也预计在2024年底达到可使用状态，美国工厂23Q1表现较好，目前产能饱和，后续也有二期扩建计划。另一方面，公司坚持国内外双轮驱动战略，1）国内：紧抓快速成长的机遇，进行渠道扩张的同时重视建设自主品牌，2022 去库存压力逐步释放，扩产增线打造双轮驱动 2 公司点评报告P 年取得收入9.02亿元/+30.55%，占比提升近4个百分点至27.76%；2）国外：借助在新西兰收购NPTC和PFNZ公司，抢先占据优质稀缺的上游资源，去年6月Zeal品牌还曾与爱马仕合作发行联名周边，多维度提升自有品牌在国际上的形象和地位、拓展高端市场，2022年海外贡献公司收入的72.24%，为23.46亿元/+7.10%。受原材料成本上涨、部分高端产品在加拿大的原料供应链受阻、消费力下滑等因素影响，2022年国内、国外毛利率分别降低0.41pct、0.86pct至27.77%、 17.25%，我们认为，后续随着相关压力释放、产能扩增后规模化降本，以及中长期公司高端及新品占比提升，盈利能力有望改善。 投资建议：海外宠食市场臻于成熟、体量较大，国内市场刚刚起步但增速更高，目前公司在海外侧重提升品牌地位打入更高端市场，在国内积极布局多渠道扩大市场占有，我们看好行业的发展潜力，及公司作为本土龙头在自主品牌和主粮业务上的渠道兼供应链优势，预计公司2023-2025年收入分别为39/46/56亿元，归母净利润1.87/2.62/3.10亿元，对应EPS（摊薄）0.64、0.89、1.05元，当前股价对应PE为37、26、22倍，维持“买入”评级。 风险提示：行业竞争恶化；上游原料价格涨幅超预期；扩产项目进度不理想；渠道费用高增；全球宏观下行和地缘风险。 盈利预测和财务指标： 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)3248 3890 4644 5570 （+/-%）12.70 19.77 19.38 19.94 归母净利(百万元）106 187 262 310 （+/-%）(8.38) 76.51 40.08 18.21 摊薄每股收益(元)0.36 0.64 0.89 1.05 市盈率(PE)61.94 36.70 26.20 22.16 资料来源：Wind，太平洋证券，注：摊薄每股收益按最新总股本计算 去库存压力逐步释放，扩产增线打造双轮驱动3 货币资金 351 578 676 777 919 营业收入 2882 324838904644 5570 利润表(百万） 资产负债表(百万） 2021A2022A2023E2024E2025E2021A2022A2023E2024E2025E 存货 517 610 749 8571028 营业税金及附加 8 12 13 15 18 应收和预付款项372371476563668营业成本23042605304335904276 流动资产合计 13371745207823862806 管理费用 105 117 144 173 225 其他流动资产97186176190191销售费用243303370424529 投资性房地产 0 1 1 1 1 资产减值损失 0 0 0 0 0 长期股权投资133187187187187财务费用2415252422 在建工程 142 219 241 313 371 公允价值变动 1 (7) 0 0 0 固定资产7841015101510151015投资收益1125303340 长期待摊费用 83 79 79 79 79 其他非经营损益 (2) 1 0 0 0 无形资产开发支出9895959595营业利润161155268376446 资产总计 30153840419545765053 所得税 33 35 59 82 98 其他非流动资产439500500500500利润总额159156268376446 应付和预收款项 349 356 436 511 606 少数股东损益 11 15 23 32 39 短期借款359340340340340净利润126121210294349 其他负债 248 879 944 955 989 预测指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款11445454545归母股东净利润116106187262310 股本 294 294 294 294 294 负债合计10691620176518511980 留存收益 504 598 78510471357 销售净利率 4.01%3.26%4.81%5.64%5.56% 资本公积10381145114511451145毛利率20.05%19.79%21.79%22.69%23.23% 少数股东权益 127 154 177 210 249 EBIT增长率 (23.53%)(7.31%)57.30%39.30%16.86% 归母公司股东权益18192066225325152825销售收入增长率29.06%12.72%19.77%19.38%19.95% 负债和股东权益 30153840419545765053 ROE 6.36%5.13%8.30%10.41%10.96% 股东权益合计19462221243027253073净利润增长率(14.29%)(8.38%)76.51%40.08%18.21% ROIC 7.76%5.47%8.27%10.69%11.59% 现金流量表(百万） ROA3.83%2.76%4.46%5.72%6.13% 经营性现金流 201 104 124 174 194 PE(X) 76.9361.9436.7026.2022.16 2021A2022A2023E2024E2025EEPS(X)0.390.360.640.891.05 融资性现金流 201 511(34)(34)(34) PS(X) 3.09 2.021.761.48 1.23 投资性现金流(337)(436)9(40)(17)PB(X)4.893.183.052.732.43 现金增加额6517998100142EV/EBITDA(X)34.0826.1327.6519.5716.42 资料来源：WIND，太平洋证券 去库存压力逐步释放，扩产增线打造双轮驱动2 投资评级说明 1、行业评级 看好：预计未来6个月内，行业整体回报高于沪深300指数5%以上； 中性：预计未来6个月内，行业整体回报介于沪深300指数－5%与5%之间； 看淡：预计未来6个月内，行业整体回报低于沪深300指数5%以下。 2、公司评级 买入：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅在15%以上； 增持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于5%与15%之间；持有：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与5%之间； 减持：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅介于-5%与-15%之间； 卖出：预计未来6个月内，个股相对沪深300指数涨幅低于-15%。 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华北销售 佟宇婷 13522888135 tongyt@tpyzq.com 华北销售 王辉 18811735399 wanghui@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 丁锟 13524364874