东吴证券 东吴宏观 经济早班车 第104期-

核心观点与数据

• 6月经济数据回升：6月多数经济指标较5月明显回升，仅固定资产投资增速下降。社零、出口、工业增加值、服务业生产指数均呈现增长。
• 基数效应影响：5月经济基数较高，影响了6月的同比增速，6月回升未必代表动能走强。
• 上半年经济增速：二季度实际经济增速降至4.3%，上半年累计增速为4.7%，处于全年目标区间（4.5%~5.4%）中间位置。
• GDP平均指数改善：二季度GDP平均指数回升至正1.6%，主要受油价和AI产业链价格上涨（PPI I驱动）影响，CPI I小幅改善，PPI I大幅改善。

需求端表现

• “一强一平两弱”：出口强劲（增速约20%），服务消费持平（增速约5.3%），商品零售和固定资产投资偏弱（社零增速0.2%，固投增速-9.6%）。

下半年经济展望

改善因素

1. 高基数减退：以社零数据为例，6月增速转正更多是基数效应减弱，两年平均增速与5月基本持平。
2. 财政政策加码：预计7月底政治局会议后财政支出将加快，存量政策落地加速，带动经济止跌回稳。
3. 成本冲击减弱：油价等成本上涨对企业利润冲击减弱，改善企业盈利预期，促进投资需求。

压力因素

1. 就业扩散效应不强：AI相关产品出口强，但劳动密集型产品出口弱，掩盖结构性就业压力。
2. 偿还预支需求：以旧换新政策导致耐用品消费在2025年7月后进入偿还阶段，未来两三年仍面临压力。
3. 投资不确定性：政策性金融工具和专项债落地缓慢，历史经验显示投资止跌回稳需要更大力度和更快节奏。

研究结论

• 二季度大概率是全年经济低点，三四季度将逐步回升，但反弹幅度可能不高，仍可达成全年目标。
• 若要实现更强反弹，需超预期宏观政策支持消费和地产等传统部门。