TCL电子收购TCL空调业务点评 收购估值低 27年业绩弹性大 28年经营利润较25年翻倍 开

核心观点与关键数据

1. 市场担忧与反驳
   市场担忧TCL空调业务2026年面临压力，但报告认为：（1）行业压力下收购价格低（EV/EBITDA仅4倍）；（2）26Q4完成收购，并表时间短（1个月），增发股份及备考业绩将增厚EPS和ROE；（3）27年低基数+成本压力缓解，空调业务弹性大；（4）空调是中国家电出海最后可大幅抢占份额的品类，未来有望对标其他品类，海外市占率提升。

2. TCL空调业务概况

   • 2025年表现：收入338亿港元（+16%），净利润19亿港元（+40%），ROE 36.9%，海外收入占比74%，ODM与品牌收入各约50%，毛利率12%（+1.9pct），产品结构持续优化。
   • 2026年展望：收入预计持平（338亿港元），利润承压；27年低基数+原材料压力缓解后，业绩弹性大。
   • 行业机会：2026年是空调出海关键年，美的凭借免安装分体式空调提升品牌影响力，空调仍是最后可大幅抢占份额的品类。

3. 2028年业绩测算

   • 现有核心主业：
     • TV业务：收入CAGR+10%，2028年经营利润率5%；
     • 互联网业务：收入CAGR+10%，2028年经营利润率40%；
     • 光伏业务：收入CAGR+20%，2028年经营利润率2%；
     • 其他品类：收入CAGR+5%，经营利润率1%。
   • 并购整合业务：
     • Sony：2025年收入290亿港元（出货370万台），经营利润率负；预计2028年收入392亿港元（出货500万台），经营利润率5%，归母经营利润约10亿港元（51%权益）。
     • TCL空调：2025年净利润19亿港元，预计2028年净利润约31.5亿港元，归母经营利润约16亿港元。
   • 综合结论：2028年TCL电子经营利润（非净利润）预计达100亿港元，较2025年翻倍以上。