AGI为信仰，持续提升智能上界，首予买入

核心观点

智谱AI是一家以通用人工智能（AGI）为信仰的领先开源模型公司，具备从底层算法、预训练框架到国产硬件适配的大模型全链路自研能力。公司核心产品GLM系列模型持续领跑开源SOTA，并缩小与闭源SOTA模型的差距。公司提出AGI五阶段路线图，当前处于向AgenticEngineering方向迈进，聚焦提升模型解决长程复杂任务的能力，后续将在完全自我训练、持续学习、自治智能体系统等方向迈进，直至智能涌现。公司提出AGI商业价值=智能上界×Token消耗规模，大模型公司的核心竞争力重塑为TAC（Token架构能力），TAC =智能调用量×智能质量×经济转化效率。

关键数据

• 模型迭代：自2025年7月发布GLM-4.5以来，智谱GLM模型已迭代GLM-4.6、GLM-4.7、GLM-5、GLM-5.1、GLM-5.2等5个重大版本，代际迭代周期持续缩短，维持快速迭代趋势。
• 收入预测：预计2026年总收入42亿元，同比增485%，其中云端部署收入31.5亿元，同比增15.6倍，本地化部署收入10.9亿元，同比增103%。
• 盈利预测：预计2026年经调整净亏损37亿元，预计公司有望在2029-2030年实现扭亏为盈。
• 估值：使用SOTP估值，目标价2,043港元，其中开放平台及API业务，给予2027年80倍市销率估值，目标估值8,878亿港元，贡献目标价1,907港元；本地部署，给予2027年30倍市销率估值，目标估值634亿港元，贡献目标价136港元。

研究结论

我们预计模型SOTA能力驱动未来5年收入高速增长，盈利拐点在2029-2030年。我们看好GLM模型引领中国模型在全球大模型竞争中提升竞争力及市场份额，商业化或有指数级爆发潜力。近期完成H股配售，净募资额314亿港元，有望支撑基座模型研发和商业化生态落地。我们首次覆盖，给予买入评级。