全球视频流媒体领导者，盈利提升前景明朗；首予买入

全球视频流媒体领导者，盈利提升前景明朗；首予买入 我们首次覆盖全球视频流媒体龙头奈飞，目标价808美元。我们预计2024-2027年总收入的年复合增速为12.9%，其中流媒体增速为8.7%，预计会员规模到2027年增至3.4亿，较目前有超6,000万增量空间；预计广告业务2026年的收入占比为9%。我们看好公司的内容投入效率和利润率稳步提升前景，首予买入。 报告摘要 全球视频流媒体领导者：奈飞自2007年起转型视频流媒体，2013年上线原创内容《纸牌屋》并取得成功，2015年流媒体收入占比提升至90%+，2016年完成全面全球化，目前覆盖全球超190个国家。截至2Q24，全球订阅会员规模2.78亿，领先于主要竞对Disney+（1.5亿）及AmazonPrimeVideo（1.2亿）。美国&加拿大之外市场的会员/收入占比70%/55%，业务全球化程度高。 稳固的竞争壁垒：我们对比分析各流媒体平台业务情况（图74-图88），奈飞订阅收入体量、内容投入效率、用户粘性等均领先竞对。目前原创内容对内容净资产的贡献为60%+，单个会员的月度内容摊销成本约为ARM的40%-50%，内容经济模型效率高。同时，推荐算法和用户洞察均是内容制作及分发的核心壁垒。 会员增长前景：我们预计2025/2026/2027年会员净增1,860万/1,580万/1,700万，预计到2027年期末会员规模增至3.4亿，主要增长动力来自：1）全球有5亿可渗透付费有线电视家庭；2）限制共享账号及额外登录付费的持续推进，广告套餐覆盖更广泛人群，体育直播加码拓展新用户群体；3）内容投入加码，支 首次覆盖 T Table_Title 2024年09月02日 Netflix（NFLX.US） 证券研究报告 软件与互联网 投资评级：买入 目标价格：808美元 现价(2024-08-30)：701.35美元 总市值(百万美元)300,995 总股本(百万股) 429 流通股本(百万股) 426 12个月低/高(美元) 461.9/711.3 平均成交(百万美元) 2,111 股东结构Vanguard 8.62% 流通市值(百万美元)298,820 BlackRock7.36% CapitalGroup5.61% 其他78.41% 股价表现 撑稳定内容产出，原创内容及授权内容并行。我们预计欧洲及亚太地区将贡献主 要会员增长，看好法国、西班牙、日本、韩国、印度市场潜力。 财务预测：公司管理层预计2024年收入增14%-15%，我们预计2024-2027年总收入的年复合增速为12.9%，其中流媒体收入增速为8.7%，会员数增长是主要驱动，ARM有低个位数提升空间；我们预计广告收入在2026年/2027年对总收入的贡献为9.4%/11.0%，广告套餐中长期的综合变现潜力有望与标准订阅套餐持平。利润侧，公司指引2024年经营利润率26%，我们预计经营利润/净利润2024- 股价及S&P500相对走势 800 700 600 500 400 300 200 100 3/6/24 3/20/24 4/3/24 4/17/24 5/1/24 0 成交额(百万美元) 10,000 7,500 5,000 2,500 6/26/24 7/10/24 7/24/24 8/7/24 8/21/24 0 5/15/24 5/29/24 6/12/24 2027年CAGR为15%/16%，快于收入增速，利润率稳步提升前景明朗。 估值：鉴于订阅业务的高粘性及稳定现金流特点，我们使用10年DCF估值，并使用相对估值法交叉验证。我们估算奈飞的股权价值为3,466亿美元（扣除净债 成交额（百万美元）NFLX.OS&P500 % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 8.75 2.28 36.25 绝对收益12.659.3161.35 务73亿美元），目标价808美元，对应2024/2025年市盈率39.9倍/32.6倍， 较现价有15%提升空间，首次覆盖，给予买入评级。我们看好奈飞的内容投入产出效率、全球化与本地化协同、以及利润率提升的确定性。 风险：会员增长不及预期，竞争格局变动、原创内容成功率下降影响会员留存；广告业务进展不及预期；若业绩不及预期，估值回调概率较大，且波动幅度大。 数据来源：公司资料，彭博，万得 王婷 财务预测 财年截止12月31日 2022 2023 2024E 2025E 2026E 2027E 收入（百万美元） 31,616 33,723 38,725 43,983 50,563 55,736 同比增长（%） 6.5% 6.7% 14.8% 13.6% 15.0% 10.2% 净利润（百万美元） 4,492 5,408 8,679 10,632 12,279 13,673 净利润率（%） 14.2% 16.0% 22.4% 24.2% 24.3% 24.5% 摊薄每股盈利（美元） 10.0 12.0 19.4 20.2 23.3 25.9 市盈率（倍） 67.0 55.7 34.7 28.3 24.5 22.0 市销率（倍） 9.5 8.9 7.8 6.8 6.0 5.4 净资产收益率（%） 21.6% 26.3% 38.9% 42.0% 42.9% 43.4% (0755)81682753 wangting9@essence.com.cn 资料来源：公司资料，安信国际预测 投资亮点 全球视频流媒体的开创者及领导者。截止2Q24，奈飞全球会员规模2.78亿，其中EMEA（欧洲&中东&非洲）为9,400万（占比34%）、美国&加拿大为8,400万（占比30%）、亚太5,000万（占比18.1%）、拉美4,900万（占比17.7%）。订阅会员规模领先于主要竞争对手：Disney+ （1.5亿）、AmazonPrimeVideo（1.2亿）、Max（1.0亿）、Paramount+（6,800万）。奈飞业务覆盖全球超190个国家/地区，国际会员占比70%，贡献流媒体收入的55%，国际化程度高于竞对。 流媒体竞争格局：奈飞是观看份额第一的独立专业流媒体平台。流媒体在美国的订阅家庭数在2019年超过有线电视，2022年成为美国电视总观看份额最高的品类，预计2024年流媒体将实现收入规模超过有线电视。流媒体市场玩家可分为三类：1）独立专业型流媒体平台：奈飞，也是流媒体开创者和领导者；2）科技公司布局流媒体：亚马逊、苹果、谷歌为代表，布局流媒体主要从生态角度考虑，如亚马逊把流媒体纳入平台Prime会员权益，苹果更多是为增加用户屏幕时间；3）大型传媒娱乐公司/有线电视转型流媒体：迪士尼、派拉蒙。美国流媒体竞争激烈，奈飞是份额第一独立专业流媒体平台。同时我们看到各平台的内容布局呈差异化特点，广告模式和订阅模式逐渐融合，平台间探索绑定套餐。 我们对内容护城河的理解：我们从内容现金投入、投入产出效率、内容推荐、用户粘性角度看奈飞内容的护城河。1）现金投入：预计2024年内容现金投入170亿美元，占收入的44%，现金投入稳步提升。2）原创内容：原创内容资产净值占比已提升至60%，原创内容质量领先，原创剧集合计共获184项艾美奖，29项金球奖、22项奥斯卡奖（JustWatch）。我们观察到，单个会员的平均内容摊销成本较为稳定，约为4.5-5.5美元/月，约为月度ARM的40%-50%，内容投入效率高于竞对。3）单个会员的日均观看时长约为2小时，高于竞对，超80%的观看份额来自推荐算法，深刻的用户洞察对原创内容制作及个性化推荐有飞轮效应。此外，游戏、体育直播布局加码，进一步丰富内容生态，提升用户粘性。 会员增长前景：预计到2027年会员3.4亿，较目前有超6,000万增量空间。我们预计2024年全年会员净增2,760万，1-2季度已增930万/800万，下半年有望增超1,000万。3季度热门剧集新季上线，4季度将会受到圣诞节NFL体育直播的带动。我们预计2025/2026/2027年会员增长1,860万/1,580万/1,700万，到2027年期末会员增至3.4亿，主要增长动力来自：1）内容投入支撑稳定内容产出，原创内容及授权内容并行；2）广告套餐的渗透率提升，基本套餐向会员套餐转换；3）限制共享账号及额外登录付费的持续推进。分区域看，我们预计EMEA及亚太地区将会贡献最主要的会员增长。预计2024/2025年EMEA地区会员增800万 /640万，预计亚太地区增850万/490万，主要考虑：a）EMEA地区限制贡献账号后会员增长潜力。b）亚太地区基础套餐向广告套餐的转化、韩国、日本、印度市场的潜力。我们仍为会员增长对收入的拉动作用将会强于ARM提升。 广告潜力测算：根据2Q24公司管理层指引，预计2025年公司的广告套餐费MAU将会达到一定规模，广告变现能力将会在2026年开始贡献可观增量。我们估算，到2026年，广告套 餐的变现潜力（广告收入+订阅月费）约为标准套餐的8成，中长期有望持平；预计2026年 /2027年广告收入47亿美元/62亿美元，对总收入的贡献约为9.4%/11.0%。 财务预测：公司指引2024年全年收入同比增14%-15%，我们基于订阅收入=平均会员×ARM，预计流媒体收入在2024-2027年的收入CAGR为8.7%，到2027年达496亿美元。利润层面，公司指引2024年的经营利润率为26%，鉴于公司战略上更加关注利润的逐步释放，我们预计公司的经营利润和净利润增速将会快于收入增速，利润率呈稳步提升态势。预计2024-2027年的经营利润CAGR为15.4%，对应的经营利润率提升至28%，预计2024-2027年净利润CAGR为16.4%，到2027年净利润率提升至24.5%。 目录 投资亮点2 一、Netflix业务概览4 二、订阅会员增长驱动因素分析8 三、美国及全球视频流媒体行业概览21 四、主要流媒体平台对比分析34 五、探讨奈飞内容护城河有多高39 六、财务预测44 七、估值47 八、风险提示49 一、Netflix业务概览 全球视频流媒体开创者及领导者 奈飞是全球视频流媒体的开创者及领导者。奈飞（Netflix）成立于1997年，业务起家于DVD邮递租赁服务，2002年5月在纳斯达克上市。自2007年起，奈飞开创视频流媒体服务，2010年订阅用户通过流媒体观看的内容超过DVD，流媒体收入占比持续提升，到2015年提升至90%。2016年，奈飞全面启动全球化战略，在全球130个国家/地区上线。目前，奈飞业务覆盖超190个国家/地区，提供超60种语言内容。截止2024年2季度，全球订阅会员2.78亿，为全球订阅用户规模最大的流媒体平台，对比Disney+（1.54亿）、AmazonPrimeVideo（1.17亿）、Max（1.0亿）。若假设每个账号的观看人次是2人，奈飞全球用户超5亿人。 图表1:奈飞是全球订阅用户数领先的流媒体平台 资料来源:公司资料，eMarketer，DigitalTrend，Sci-tech，安信国际（注：AppleTV+为DigitalTrend估计数，PrimeVideo为Sci-tech估算数，其他为截止2Q24最 新披露） 首先回答什么是流媒体服务（Streaming） 流媒体服务即通过互联网技术将连续的视频内容经过转码、压缩、加密处理后，存储至网站服务器，用户调取时，通过互联网传输至用户的电脑、手机、平板电脑、智能TV等连网终端设备。根据传输的内容为音频、视频等区分为视频流媒体、音频流媒体。视频流媒体（VideoStreaming），也即在线视频服务，用户可从平台的剧集及电影库中自由选择内容，随时开启在线播放、暂停、倍速等，而无需提前下载内容到本地终端。流媒体技术是随着互联网技术发展而兴起，是继广播电视、有线电视之后的主流内容传输形式，奈飞是这一模式的开创者。我们将在行业概述部分环节详细分析视频流媒体的商业模式、美国及全